AI 价值的核心与两地估值差异的根源

正文：

在过去的一年中，市场上频繁讨论“港股AI便宜，美股AI昂贵”的话题。然而，便宜与昂贵仅仅是结果，真正影响两地估值差异的因素在于利润在产业链中的分布、资本开支是否仍在扩张以及边际定价的决定者。拆解这三方面后，可以清晰地看到两地的机会：美股关注盈利是否能持续超出预期，而港股则关注折价是否能够通过商业化进展得到消化。本文不提供仓位建议，仅仅是将定价、盈利和资金的线索进行梳理。

英伟达在2027财年第一季度的收入为816.15亿美元，净利润为583.21亿美元，净利率约为71.5%。这一数据体现了算力短缺带来的定价权，而非软件公司的毛利率：芯片价格由供需关系决定，客户选择余地有限。

腾讯在2026年第二季度的收入为2065.61亿元，净利润为598.01亿元，净利率约为28.9%。其利润来源于广告、游戏、金融科技与云服务，其中AI主要作为提升效率的工具，而非独立收费的产品。

阿里巴巴在2026财年的收入约为1.02万亿元，净利润为1035.92亿元，净利率约为10.2%。电商的履约成本以及云服务的前期投入，使得其利润率无法超过两位数。

快手在2026年第二季度的收入为353.84亿元，净利润为31.33亿元，净利率约为8.9%。内容成本、带宽与AI投入，使其短期内难以提升利润率至平台型公司的水平。

这一数据图表解释了估值差异的一部分。英伟达的33倍TTM市盈率源于其高利润率、快速增长与强可见性，而港股平台的十几倍市盈率则是因为利润率增长乏力，增速更为平稳。估值差异并非情绪化表现，而是源于商业模式的差异。

此外，这张图也指向了机会。低利润率意味着改善的潜力巨大。如果AI能够降低内容生产成本、提升广告投放效率和云服务的单位算力成本，利润率的提升将直接反映在估值上。这一逻辑在港股的价值更为显著，因为其起点更低。

英伟达的收入是结果，而云厂商的资本开支则是原因。微软的季度资本开支从2025财年第一季度的149亿美元增加至2026财年第四季度的358亿美元，经过八个季度，其支出翻了一倍多，最近两个季度还在加速增长。

这一趋势对两地市场均具有重要意义。对英伟达而言，订单数量至关重要；对于港股的中芯国际和华虹，则是成熟制程的配套需求；而对于阿里云和腾讯云来说，则是算力成本与产能的前期投入。这表明算力采购已被纳入云厂商的年度预算，而不再是一次性的脉冲支出。

不过，风险也存在于此。如果资本开支增速持续高于云收入增速，折旧将首先压低利润率，进而影响估值。美股投资者需要关注的不仅是英伟达的业绩指引，还应关注微软与Meta的资本开支与云收入的相对增速。若该比值连续两个季度恶化，AI链的估值可能会在业绩之前受到影响。

腾讯的预期市盈率约为14倍，Meta约为20倍，而英伟达按TTM计算约为33倍。这三组数据来源不同，无法直接相减，但方向明确：港股的平台龙头仍处于全球AI资产的估值低位。

首先是盈利周期。美股算力公司的收入增速超过80%，而港股平台的主业增速多在个位数到十几个点之间。增速的差异自然导致了不同的估值体系。

其次是指数结构。恒生科技的成分股主要集中在平台、硬件和互联网服务，纯AI标的相对稀缺。投资港股AI，往往需要接受主业混合的折价，这在短期内难以改变。

最后是边际定价权。南向资金的占比正在上升，但边际定价仍受到外资与全球利率的影响。一旦风险偏好发生变化，折价可能会扩大。10年期美债收益率在10月初一度升至5.36%，而在10月中旬回落至约5.1%。这个波动区间对港股成长股的估值构成压力。

综合三层原因，才导致了14倍与20倍的差距。然而，从另一个角度来看，折价也意味着弹性：在港股，AI的进展可能带来更大的估值修复空间。腾讯的广告系统已经开始使用大模型，阿里的云业务正在加速，快手的可灵则将AI视频转化为可售卖的产品。这些进展目前更多体现在收入结构中，而尚未完全反映在估值倍数上。

自7月以来，南向资金累计净买入约1340亿港元（截至10月8日）。10月12日至16日期间净卖出66.37亿港元，其中10月15日单日净卖出50.80亿港元。单周的表现似乎显示出撤退，但从更长的时间来看，更像是节前快速流入后的消化。

从结构上看可以发现取舍。上周南向资金净买入了友邦保险14.93亿港元、腾讯14.34亿港元和阿里巴巴7.34亿港元，而净卖出了中芯国际30.24亿港元、长飞光纤光缆24.51亿港元和小米集团7.56亿港元。资金在平台和保险类股中流入，而在部分硬件制造股中流出，这一方向与9月以来的趋势保持一致：资金正向盈利确定性更高的领域靠拢。

这对于港股AI而言是一个积极信号。南向资金的定价权在上升，它对估值的要求不如外资严格，对产业趋势的耐心也更为持久。只要南向资金不出现连续两周的大额净流出，港股的流动性折价就难以系统性扩大。

在算力与硬件方面，中芯国际、华虹半导体等公司关注的是订单与产能利用率。全球AI资本开支正在上升，成熟制程的电源管理和接口芯片需求也会随之增加。这一领域具有较大的弹性，但也容易受到出口管制与周期波动的影响。

在模型与云服务方面，阿里巴巴和腾讯的云业务关注的是AI相关收入的增速与资本开支的回报。云服务是AI变现的最直接途径，企业客户愿意为推理支付费用，这将直接反映在财务报表中。这一领域的可见度最高，每个季度都能进行验证。

在应用与内容方面，快手、美团等公司则关注AI能否提高效率或创造新的收入。可灵是少数已出现收入增长的案例：其在二季度的收入为8.5亿元，ARR接近5亿美元。应用端的弹性最大，但兑现速度较慢，需要一个个季度去确认。

这三条线的节奏为：算力首先反应，云服务随之跟上，应用最后兑现。把这一顺序理清楚，比判断“哪边更强”更为重要。

接下来的一个月，两地市场将进入财报发布密集期。与其猜测市场方向，不如关注四个可验证的关键数字。

云收入增速。阿里云和腾讯云的AI相关收入增速，是港股AI叙事是否能够落地的首个证据。若增速上升，折价有收敛的基础；若增速下滑，估值修复则可能延后。

资本开支与收入的相对速度。微软与Meta的资本开支仍在扩张，需关注云收入是否能跟上。若资本开支增

来源：Odaily星球日报