链上期权为何难以发展？Perp DEX能带来哪些改变？

正文：

原文作者：Saurabh Deshpande

我一直在思考一个问题：既然永续合约（perp，perpetual futures 的缩写）如此实用，为何加密市场仍然需要期权？我不断回到同一个结论——时间。尽管你可能预期比特币在三个月后会升值，但一笔加杠杆的 perp 可能在明天就遭遇强平。购买一张看涨期权（call）可以为你的判断提供更多的时间空间。虽然你仍然可能损失全部投入，但一个糟糕的交易日不会立即将你赶出市场。

这引发了一个问题：为什么链上期权至今仍然不温不火。我们尝试购买几次，检查了流动性，也分析了以往的失败原因。最终，大部分原因都归结为——卖出期权到底是否值得付出这么多努力。永续合约交易所可能会改变这一现状，它们为卖方提供了对冲的机会，并吸引了已经存在的交易者。本文将探讨这一观点的合理性、尚未解决的问题，以及谁将从中受益。我们还将讨论几种能激励卖方参与的设计方案。

在过去几周，我一直在进行 Papertrade 练习。这个平台由庄家（house）承接每笔交易的反向，你每亏损1美元，就铸造相应数量的 PAPER 代币，这些代币能分享庄家的手续费收入。这种用代币来补偿亏损的做法让我思考：如果将这种机制应用于期权，会出现怎样的效果？因为迄今为止，期权类别还没有出现过爆发式的成功案例。

一笔 perp 让你选择价格波动的极限，但它并不允许你选择判断失误的时间长度，而期权则可以。到了2025年7月，我们在文章中曾提出，期权将跟随 perp 上链，并在三年内实现百倍增长。然而，十五个月过去，期权的成交量仍不及 perp DEX 的1%。而在传统市场中，期权的成交量大约是期货的三倍。

这是关于加密期权现状系列文章中的又一篇。

在这篇文章中，我量化了一笔 perp 对于一个“判断正确但出手过早”的交易者所造成的损失；解释了为什么下一波链上期权可能会在 Hyperliquid 等 perp 市场旁边成长；分析了目前市场参与者的动作；以及当成交量真正上升后，哪些协议将获得最大收益。简单来说，掌握对冲能力的参与者将会受益。值得关注的三个角色分别是：Hyperliquid，作为对冲市场的中心；Derive，作为他人构建工具的引擎；Paradex，作为承接大宗交易的柜台。同时，我们也勾勒出两个可能吸引卖方参与的项目。

一个是将期权纳入 Metric 的流动性池，另一个是期权版的 Papertrade。

一笔 perp 有多频繁地会导致本该盈利的交易被强平？我们收集了从2018年1月到2026年10月的BTC每日收盘价，将每一天视为可能的多头入场点。我们只保留那些在7到180天后收盘价高于入场价的交易——即那些判断正确的交易，然后检查在持有期间，BTC是否跌至足以强平5倍、10倍或20倍 perp 的程度。

在180天内，一笔10倍的 perp 被强平的概率为47%，90天为29%，60天为18%。相较之下，购买一张覆盖同样时间窗口的期权，不会在到期前被平仓。日线收盘价可能未能反映盘中波动，因此真实的强平概率可能更高。今年3月，我们在《将世界带入链上》一文中提到，方向性资金显然更倾向于选择 perp。至今，以小时计的交易量依然如此。然而，判断需要更长时间才能兑现，perp 被止损或强平的可能性也随之增加。

我们回顾了2025年10月10日的交易。在UTC时间12:00，我们开设了三笔各1,000美元的BTC多单。第一笔是10倍perp；第二笔是用同样1,000美元购买的30天期看涨期权；第三笔则是那笔10倍perp，配合一张7天期、行权价下方5%的看跌期权，权利金从1,000美元中扣除。

perp 仓位在21:14被强平。那张看涨期权在最低点跌至181美元，但不到一小时就回升至800美元以上。看跌期权花费了52美元，使得这笔10倍多单在波动中得以幸存。我们用Deribit的价格在八个资产上重复了这个测试，结果一致。

在小型资产上，这种保护措施会消耗1,000美元中的250到340美元，因为它们的期权定价反映了更高的波动率。

传统金融与加密市场正在互相借鉴对方的工具，主要有三种方式。

首先，传统金融正在引入加密工具。CME 现在全天候交易加密期货和期权。Hyperliquid 的 perp 价格在 Bloomberg Terminal 上可见，Hyperliquid 的政策部门与 trade.xyz 已向 SEC 申请了 pre-IPO perp 的相关规则。Polymarket 于9月为美国以外的用户上线了 perp。

其次，加密市场正在引入传统金融资产。在 Hyperliquid 上，用户可以随时交易标普500、Nvidia、黄金和原油等资产的 perp。在《一切都是市场》中，我们提到，国债、股票、算力和注意力都将上链交易。业内人士普遍认为，每种重要资产最终都将上链，而 perp 正是这一切的实现方式。3月23日，trade[XYZ] 的WTI和Brent原油 perp 单日成交量达到23亿美元。现在还有一张挂钩 Nvidia H100 GPU 每小时租赁费率的 perp，以及一张挂钩宝可梦卡牌指数的 perp。CME 和 ICE 正在等待 CFTC 批准上市算力期货。

随着可交易价格的种类越来越多，人们将寻求不同的交易方式。有些人可能会使用GPU perp 来押注算力短缺。一家暴露于相同价格的AI初创公司，可能只是希望为下个季度的账单购买保护。

通过购买期权，这家初创公司可以用已知的金额获得这份保护。如果租赁费率超过约定水平，期权将赔付；如果费率下跌，初创公司则可以享受更便宜的算力，只损失权利金。同时，perp 也为卖出期权的人提供了一个对冲工具。每一个新的 perp 市场，都会在其旁边腾出一个期权市场的空间。

最后，传统金融工具正在为加密市场的自身资产服务。今年4月，BlackRock比特币ETF的未平仓合约（open interest）猛增至276亿美元，超过了 Deribit 上比特币期权的未平仓合约。与此同时，Coinbase以29亿美元收购了Deribit。

同一个交易场所最终可能同时提供现货、perp、期权和二元期权，覆盖从比特币到股票和大宗商品的各类资产。谁能率先实现这一点，谁就能获得大部分流量。我们认为加密市场起步较早，原因有二。

上市是由软件决定的。IBIT将在2024年1月上线，但其期权要到当年11月才开始交易，等待交易所、清算所和SEC的逐一批准。Hypercall 在2026年6月3日上线了SpaceX的期权，比SpaceX在纳斯达克上市早九天，参考价使用的是Hyperliquid的 pre-IPO perp。

这个市场从不关闭。Hypercall 允许你在周日也能交易 Nvidia 和 SpaceX 的期权，因为用于对冲的 perp 在周日仍然交易。在美股交易时段之外的价差会扩大1.5到2倍，但传统交易场所并不提供Nvidia期权。

来源：Odaily星球日报