AI的盈利来源与两地估值差异分析

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在过去一年中，“港股AI价格低于美股AI”这一论点被多次提及，然而便宜与昂贵只是表象。实际上，影响两地估值差异的关键因素在于利润在产业链中的分布、资本开支是否仍在扩张以及边际定价的主导者。将这三方面拆解开来，各自的投资机会便显而易见：美股关注盈利是否能持续超出预期，而港股则需关注折价是否能够通过商业化进程得到消化。本文不提供具体的仓位建议，而是将定价、盈利和资金流动的线索清晰呈现。

英伟达在2027财年第一季度的收入达到了816.15亿美元，净利润为583.21亿美元，净利率约为71.5%。这一数据并非软件公司能比拟的毛利率，而是算力短缺下定价权的直接体现：芯片的价格由市场供需关系决定，而客户几乎没有替代选项。

腾讯在2026年第二季度的收入为2065.61亿元，净利润为598.01亿元，净利率约28.9%。平台的利润来源于广告、游戏、金融科技和云服务，其中AI更多是作为效率提升的工具，而非单独收费的产品。

阿里巴巴在2026财年的收入预计为1.02万亿元，净利润为1035.92亿元，净利率约10.2%。电商的履约成本和云服务的前期投入，均导致了利润率维持在两位数以下。

快手在2026年第二季度的收入为353.84亿元，净利润为31.33亿元，净利率约8.9%。内容成本、带宽及AI投入，使得其在短期内难以将利润率提升至平台型公司的水平。

这一图表解释了估值差异的一部分。英伟达以33倍的TTM市盈率被市场认可，原因在于其高利润率、快速增长和良好的可见性；而港股平台的市盈率则多在十几倍，反映出其利润率不高且增长较为平缓。估值差异并非情绪所致，最根本上源于商业模式的不同。

然而，这一图也指向了潜在的机会。较低的利润率意味着提升的空间较大。如果AI能够有效降低内容生产成本、广告投放效率及云服务的单位算力成本，那么利润率的提升将直接反映在估值上。这一逻辑在港股的表现可能更为突出，因为其起点相对较低。

英伟达的收入是结果，而云厂商的资本开支则是原因。微软的季度资本开支从2025财年第一季度的149亿美元上升至2026财年第四季度的358亿美元，八个季度的增长超过一倍，最近两个季度更是加速增长。

这一趋势对两地市场均具有重要意义。对于英伟达而言，这意味着订单的增加；对港股的中芯国际和华虹来说，是成熟制程的配套需求；对于阿里云和腾讯云，意味着算力成本和产能的前期投入。它表明算力采购已被纳入云厂商的年度预算，而非一次性脉冲式支出。

然而，风险也随之而来。如果资本开支的增长速度持续超过云收入的增长速度，折旧将首先压制利润率，再影响估值。美股需要关注的不仅是英伟达的业绩指引，还包括微软和Meta的资本开支与云收入之间的相对增速。如果这一比值连续两个季度出现恶化，AI产业链的估值可能会先于业绩做出反应。

腾讯的2027年预期市盈率为14倍，Meta约为20倍，而英伟达依照TTM计算则为约33倍。尽管这三个数据来源不同，不能直接相减，但其方向非常明确：港股的平台龙头仍处于全球AI资产估值的低位。

首先是盈利周期。美股算力公司的收入增速超过80%，而港股平台的主营业务增速多在个位数到十几个点之间。增速的不同，自然导致了估值体系的差异。

其次是指数结构。恒生科技指数的成分股主要由平台、硬件和互联网服务构成，纯AI标的较为稀缺。投资港股AI，往往需要接受主营业务混业的折价，这一点在短期内难以改变。

第三是边际定价权。南向资金的占比在上升，但边际定价仍受外资和全球利率的影响。一旦风险偏好发生变化，折价可能会加大。10年期美国国债收益率在10月初一度升至5.36%，而在10月中旬回落至5.1%左右，这一波动对港股成长股的估值构成压力。

这三方面的因素共同作用，形成了14倍与20倍之间的差距。然而，从另一角度看，折价也意味着潜在的弹性：在AI进展相同的情况下，港股可能会带来更大的估值修复空间。腾讯的广告系统已经应用了大模型，阿里的云业务在加速发展，而快手的可灵也将AI视频转化为可售卖的产品。这些发展目前更多体现在收入结构中，尚未完全体现在估值倍数上。

自7月以来，南向资金累计净买入约1340亿港元（截至10月8日）。在10月12日至16日的这一周内，净卖出66.37亿港元，其中10月15日单日净卖出50.80亿港元。从短期来看，似乎像是撤退，但从长远来看，反而更像是节前快速流入后的消化。

从结构上来看，资金的取舍十分明显。上周南向资金净买入友邦保险14.93亿港元、腾讯14.34亿港元、阿里巴巴7.34亿港元，而净卖出中芯国际30.24亿港元、长飞光纤光缆24.51亿港元、小米集团7.56亿港元。买入平台和保险类股票，同时卖出部分硬件制造类股票的策略，与9月以来的趋势一致：资金逐渐向盈利确定性更高的方向靠拢。

对于港股AI而言，这无疑是一个偏向积极的信号。南向资金的定价权正在增强，对估值的要求相较于外资并不那么苛刻，且对产业趋势的耐心更长。只要南向资金不出现连续两周的大额净流出，港股的流动性折价就难以系统性扩大。

关于算力与硬件。中芯国际和华虹半导体等公司关注的是订单与产能的利用率。全球AI资本开支上升，成熟制程的电源管理和接口芯片需求也随之增长。这一领域的弹性较大，但同时也最容易受到出口管制和周期波动的影响。

关于模型与云。阿里巴巴和腾讯的云业务关注的是与AI相关的收入增长率以及资本开支的回报。云服务是AI变现的最直接途径，企业客户愿意为推理付费，这将直接反映在财务报表上。这一领域的可见度最高，季度数据均可验证。

关于应用与内容。快手和美团等公司则关注AI能否提升效率或创造新的收入。可灵是少数已经实现收入增长的案例：其在第二季度的收入为8.5亿元，年化经常性收入接近5亿美元。应用端的弹性最大，但兑现速度最慢，需要一个个季度的验证。

这三条线的发展节奏为：算力首先反应，云服务随后跟进，最后是应用兑现。厘清这一顺序，比单纯判断“哪一方更强”要更有意义。

接下来的一个月，两地市场将进入财报发布的密集期。与其盲目猜测方向，不如关注四个可核实的关键数字。

云收入的增长速度。阿里云和腾讯云的AI相关收入增速，是港股AI叙事能否落地

来源：Odaily星球日报