链上期权为何未能蓬勃发展？Perp DEX能带来哪些机遇？

正文：

本文来源于Saurabh Deshpande

我常常思考一个问题：在永续合约（perpetual futures，简称perp）如此高效的情况下，加密市场为何仍然需要期权。经过反复思考，我回到了一个核心原因——时间。尽管你可能预期比特币在未来三个月会升值，但一笔杠杆加持的perp合约在明天就可能遭遇强平。而购买一份看涨期权（call）则为你的判断提供了更多的缓冲空间。虽然你可能会损失全部投资，但一个不利的局面不会立刻将你从仓位中驱逐。

这引发了一个问题：为何链上期权至今依旧没有获得广泛应用。我们进行了多次尝试购买，检视了流动性，并分析了过去多次尝试为何失败。大部分原因归结为一个核心问题——卖出期权的复杂性是否值得。永续合约交易所或许能够改变这一现状，它们不仅能为卖方提供对冲的途径，还能吸引已经存在的交易者参与。本文将探讨这种可能性及其未解决的问题，并阐明谁将从中受益。同时，我们也将讨论几种激励卖方的设计方案。

最近几周，我一直在进行Papertrade实验。这个平台由庄家（house）承接每笔交易的反向风险，每当你损失1美元，就会铸造出相应数量的PAPER代币，持有者可以获得庄家手续费的一部分。用代币来补偿亏损的思路让我联想到了如果将其用于期权交易将会如何，因为至今为止，期权领域并没有出现爆发性的成功案例。

一份perp合约让你能够控制价格的波动，但它并不允许你选择错误的时间长度。期权则可以做到这一点。我们在2025年7月的文章中提到，期权将在perp交易中上链，并可能在接下来的三年内增长一百倍。十五个月过去了，期权的交易量仍然不足perp DEX的1%。而在传统市场中，期权的成交量约为期货的三倍。

这是关于加密期权现状的系列文章中的一篇。

在这篇文章中，我量化了一笔perp对一个“判断正确但出手过早”的交易者造成的损失；解释了为何下一波链上期权可能会在Hyperliquid等perp市场附近兴起；分析了目前的参与者及其活动；并探讨了当成交量真正增长后，哪些协议将受益最大。简而言之，谁能掌握对冲，谁就能获利。值得关注的三个位置是：作为对冲市场的Hyperliquid，作为其他人构建生态的Derive，以及承接大宗交易的Paradex。同时，我们构想了两个可能吸引缺失卖方的项目。

一个是将期权引入Metric的流动性池，另一个是期权版本的Papertrade。

一笔perp合约在多大程度上会扼杀一笔本应盈利的交易？我们分析了2018年1月至2026年10月的BTC每日收盘价，将每一天视为可能的做多入场点。我们仅保留那些在7至180天后收于入场价之上的交易——即判断正确的交易，然后检查在持有期间，BTC是否会跌至足以强平5倍、10倍或20倍perp的程度。

在180天内，一笔10倍的perp合约有47%的概率会被强平，在90天内为29%，在60天内为18%。购买一份覆盖相同时间窗口的期权，则在到期前不会被平掉。日线收盘价并未涵盖盘中的波动，因此实际的强平概率可能更高。今年3月，我在《将世界带入链上》中提到，方向性资金选择perp的趋势依然占据主导地位。然而，判断所需的时间越长，perp被止损或强平的几率就越高。

我们回顾了2025年10月10日的交易。在UTC时间12:00，我们分别开了三笔各1000美元的BTC多单。第一笔是10倍perp；第二笔是用同样1000美元购买的30天期看涨期权；第三笔仍为10倍perp，并配了一份7天期、行权价在入场价下方5%的看跌期权（put），权利金从这1000美元中扣除。

perp仓位在21:14被强平。这份call在最低点跌至181美元，但不到一小时便回升至800美元以上。那份put花费了52美元，使得这笔10倍多单在暴跌中幸存下来。我们使用Deribit的价格在八个资产上重复了这一测试，结果一致。

在小币种上，这种保护的成本占据1000美元中的250到340美元，因为它们的期权定价包含了更高的波动率。

传统金融与加密市场正在相互借鉴，主要有三种方式。

第一，传统金融将加密工具引入其市场。CME现已全天候交易加密期货和期权。Hyperliquid的perp价格出现在Bloomberg终端上，而Hyperliquid的政策部门与trade.xyz已向SEC申请关于pre-IPO perp的规则。Polymarket在9月为美国以外用户推出了perp。

第二，加密市场则将传统金融资产引入其中。在Hyperliquid上，用户可以在任何时刻交易标普500、Nvidia、黄金和原油的perp。我们曾在《万物皆市场》中提到，国债、股票、算力和注意力都将上链交易。业内人士都明白，任何重要资产最终都会上链，而perp正是实现这一目标的途径。3月23日，trade[XYZ]的WTI和Brent原油perp单日成交量达23亿美元。现在，有一份挂钩Nvidia H100 GPU每小时租赁费率的perp，还有一份挂钩宝可梦卡牌指数的perp。CME和ICE正在等待CFTC批准上市算力期货。

随着可交易价格的增多，人们会寻求多样化的交易方式。某些用户可能会利用GPU perp对算力短缺进行投机。一家暴露于同一价格的AI创业公司，可能仅仅想为即将到来的更高账单购买保护。

购买期权使该创业公司能够以已知金额获取保护。如果租赁费率超过约定水平，期权将赔付；如果费率下降，公司则享受更低的算力成本，仅损失权利金。同时，perp也为出售该期权的人提供了对冲工具。每一个新的perp市场都将为相应的期权市场创造空间。

第三，传统金融的工具现在也在服务加密市场的资产。4月，BlackRock比特币ETF期权的未平仓合约（open interest）攀升至276亿美元，超过了Deribit上BTC期权的未平仓合约。同时，Coinbase以29亿美元收购了Deribit。

同一个交易场所最终可能同时提供现货、perp、期权及二元期权（binary），涵盖从比特币到股票、大宗商品的各类资产。谁能率先实现，谁将吸引大部分流量。我们认为，加密市场在这一进程中起步较早，这主要有两个原因。

上市是一个软件驱动的过程。IBIT预计在2024年1月上线，但其期权要到当年11月才开始交易，等待交易所、清算所和SEC逐一批准。Hypercall在2026年6月3日推出了SpaceX的期权，比SpaceX在纳斯达克上市提前九天，使用Hyperliquid的pre-IPO perp作为参考价格。

这个市场始终是开放的。Hypercall使你在周日也能交易Nvidia和SpaceX的期权，因为用于对冲的perp在周日也在交易。在美股交易时段之外，价格差距可能放大1.5到2倍，而传统交易场所在该时段根本不提供Nvidia期权

来源：Odaily星球日报