MSCI新规实施：五家公司面临剔除，DAT前景堪忧

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原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者 | Asher（@Asher_0210）

10月15日，MSCI宣布实施新筛选框架，专门针对“非经营性公司”，通过评估经营性资产、经营开支和现金流等指标，来判断部分上市公司是否更接近于投资工具。这项调整将于11月的指数评审中生效，受影响公司的名单将于11月11日公布，并于11月30日收盘后正式实施。

简而言之，MSCI的新规旨在将那些“更像投资工具而非实际运营公司的”上市公司剔除出全球指数，其中Strategy、Metaplanet和Upexi三家加密财库公司已被列入潜在剔除名单。

与去年围绕数字资产持仓比例的讨论不同，新框架的检视范围扩展至多种资产类别。而对加密财库公司来说，争议点也从“持有多少代币”转向了一个更为根本的问题：公司是否具备足够的经营实质以支持其资产积累？

在2025年，MSCI曾提议将数字资产占总资产比例达到或超过50%的财库公司排除在全球可投资市场指数（GIMI）之外。然而，今年1月，MSCI决定暂时搁置这一剔除计划，转而研究更广泛的“非经营性公司”的定义。

虽然相关公司得以继续留在指数中，但仍面临临时限制，包括冻结指数计算股数和纳入因子的提升，以及推迟新增纳入及规模分层迁移。因此，去年的“数字资产占比达到50%”并不是一个自动剔除的标准。

新的框架将取代这些临时措施，MSCI将不再单独依赖数字资产占比来进行判断，而是会综合考量公司的整体财务结构，无论是加密资产还是传统投资资产。

如果一家企业以普通上市公司的形式存在，但其价值增长主要依赖于持有资产及其价格的上涨，是否还应被视为经营企业？MSCI的新规试图通过量化筛选，为这一界限提供判断依据。

新框架的核心内容包括首先审查公司的资产结构，接着评估其业务和资金来源。

第一步是“核心筛选”，以判断公司是否拥有足够规模的经营性资产。根据MSCI的咨询文件，经营性资产占总资产超过50%的公司可顺利通过这一筛选；未达到这一比例的公司则需进入下一步的评审。

第二步围绕五个财务指标展开评估。一是经营性资产，评估公司资产中有多少真正用于开展业务；二是经营开支，判断公司是否在经营投入上与其资产规模相匹配；三是经营现金流，观察公司业务是否能产生现金；四是公允价值变动，判断财务表现是否主要受持有资产价格波动的影响；五是外部融资依赖，评估公司是否主要依靠融资来积累资产。

未通过核心筛选的公司，如果在五项指标中至少有四项达到了排除条件，将被判定为不符合纳入资格。

然而，单期未通过筛选并不意味着现有成分股会立即被剔除。MSCI设立了缓冲机制，现有成分股只有在最近两个年度的申报期均未通过筛选时，才会被剔除；而非成分股则在最近两个年度的申报期中任意一年度未通过时，便失去新增纳入的资格。MSCI也可能参考最新的中期申报资料。

这意味着，保留少量的软件或酒店业务未必足以保持指数资格；持有大量加密资产也不会自动导致剔除。判断的关键在于经营业务在公司整体财务结构中的重要性，以及不符合条件的情况是否持续存在。

目前披露的潜在剔除名单中共有五家公司，其中三家与加密财库相关，分别是持有比特币的Strategy、Metaplanet，以及以SOL财库为主的Upexi；另外两家则是铀投资公司Yellow Cake和冰岛投资控股公司Skel fjárfestingafélag。

观察名单则扩大至17家公司，其中加密相关公司有11家，分别是SharpLink（ETH财库）、Canton Strategic Holdings（Canton/CC相关）、Cypherpunk Technologies（ZEC相关）、SUI Group Holdings（SUI财库）、TON Strategy（TON财库）、Capital B（BTC财库，法国）、Solana Company（SOL财库）、DeFi Development Corp（SOL相关）、AI Financial（WLFI相关）、Enlivex（RAIN相关）、GD Culture Group（持有BTC）；非加密与传统投资控股类则有6家，分别是Urbana、Stack Capital Group、Logistics Dev Group、Flat Capital、Helios Fairfax和Trendlines Group。

两类名单所涉及的风险阶段不同。潜在剔除名单仍需在11月最终评审中确认；而观察名单中的公司则尚未达到剔除要求，如果后续继续未通过筛选，才可能被移除。

指数资格直接影响到被动资金的配置。一旦公司被剔除，跟踪相关指数的基金需要调整持仓，可能会引发集中卖盘。

由于体量较大，Strategy成为市场关注的焦点。摩根大通此前估计，如果被MSCI剔除，Strategy可能面临约28亿美元的资金流出；若其他主要指数供应商跟进，流出规模可能增至约88亿美元。Strategy则强调，跟踪MSCI GIMI的基金持有约1300万股MSTR，占其基本股本的3.1%，相当于其30日平均日成交量的60%，公司认为相关调整不会对其产生实质影响。

然而，成交量并不能直接反映承接净卖盘的能力。对财库公司而言，更长期的问题是：退出指数是否会压缩估值溢价，进而降低融资买币的效率？

这类公司通常通过发行股票、债券或优先股来融资，然后再购买加密资产。当普通股相对净资产存在较高的溢价时，发行股票购买加密资产更容易增加每股对应的资产；若溢价收窄，同样规模的融资需要发行更多股票，导致原股东的摊薄更加明显。

因此，新规的影响不仅仅体现在调仓时卖出多少股票，还在于财库公司能否继续以有利条件进行融资。如果更多资金转向债务或优先股，还需承担相应的利息、股息及偿还压力。

财库公司与MSCI之间的分歧在于，融资、持币以及发行金融产品，究竟是否算作具有经营实质的业务。

Strategy认为，公司并非被动持有比特币，而是在此基础上开展融资和金融产品业务。公司强调，其比特币业务已按照美国通用会计准则作为经营分部进行披露，并指责MSCI用新框架重新包装之前针对数字资产财库公司的剔除方案。

Saylor在接受彭博采访时也表示，相关指数跟踪资金规模有限，剔除对Strategy的影响不大。但他质疑MSCI对不同资产的区别对待：“石油、天然气、土地和机器都算资本，但比特币却不算。”在他看来，这体现了对比特币的偏见。

然而，根据MSCI的筛选逻辑，开展这些业务并不意味着就能获得指数资格。如果公司的资产仍然主要是投资持仓，且财务表现主要受到资产价格波动的影响，扩张又依赖外部融资，即使持续进行交易和证券发行，也可能被认定为非经营性公司。

Metaplanet则试图通过实际交易来展示其财库管理能力。公司在第三季度卖出10,000枚BTC，随后又买入11,000枚BTC，声称此举旨在展示比特币的变现能力以及对有息债务的覆盖能力。

然而，变现能力与经营能力并非等同。卖币获取现金并不意味着主营业务能持续创造现金；而买回更多比特币也未

来源：Odaily星球日报