摩根士丹利：存储股在周期顶端常显得最具吸引力，但风险亦随之增加

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AI驱动的存储芯片超级周期仍在持续，但存储股的投资逻辑正在发生转变。

摩根士丹利的最新分析指出，尽管供需紧张、价格上涨以及盈利改善依然为行业提供了强有力的支撑，但随着股价大幅上涨和盈利预期的集中上调，存储股的乐观情绪已被充分反映在价格中，后续上涨的潜力受到挑战。

根本问题在于，存储行业基本面越强，周期顶部的风险往往被低估。历史数据显示，存储股通常在盈利达到顶峰之前就会见顶，因为市场习惯于将当前的高盈利水平推测到未来，这使得在行业繁荣期，股票的估值看似最具吸引力。

在这种情况下，摩根士丹利认为，存储行业的高景气不一定能转化为存储股的持续超额回报。随着市场对盈利增长预期的不断提高，AI算力及网络供应链的相对投资吸引力逐渐超过了存储板块。

AI数据中心的建设持续推动内存需求，高带宽内存（HBM）几乎占据AI服务器芯片成本的50%。通过长期供货协议锁定采购承诺和设定价格底线，供应商的收入可见性得以提升。同时，HBM生产的增加挤压了传统DRAM的产能，而新一代AI模型对内存容量的需求不断上升，进一步加剧了供需紧张。

摩根士丹利的数据显示，目前HBM的每GB价格已接近历史峰值的7倍，反映出本轮存储周期的强劲程度。然而，行业增长的结构性增强并不意味着存储股的投资回报会同步改善。高利润必然吸引新产能的注入，随着供给赶上需求，或将导致下游进入库存消化阶段，价格与利润可能触顶。2000年、2016年、2019年和2022年的历史周期均验证了这一规律。

报告指出，本轮周期的拐点可能会出现得更晚，但仍需关注2027年之后供需格局的变化。

自2025年9月以来，本轮周期使亚洲存储股累计上涨约9倍，总市值已突破万亿美元。摩根士丹利的数据显示，市场对亚洲存储公司的每股收益（EPS）一致预期平均上调了432%，显示出市场对本轮周期盈利前景的高度期待。

然而，盈利的持续增长并不意味着股价将有相应幅度的上涨。三星和SK海力士目前的远期市盈率约在3至4倍，虽然看似估值便宜，但也可能是周期股在盈利高峰附近面临的估值陷阱。摩根士丹利指出，若要支撑当前股价所隐含的进一步上涨空间，DRAM合同价格需要在现有基础上环比上涨约70%，实现难度相当大。

历史经验同样值得警惕：在2008年和2012年，存储股都在盈利峰值前约4个月见顶；而2018年这一时间差扩大至8个月。存储股往往在盈利最强、估值看似最具吸引力时，首先反映市场对未来景气回落的忧虑。

短期内，存储行业的基本面依然有支撑。摩根士丹利预计，HBM价格将在2027年继续上升，传统DRAM和NAND合同价格也可能在2026年第四季度进一步上涨。AI服务器的旺盛需求、传统DRAM产能向HBM的转移，以及企业级固态硬盘（eSSD）需求的增长，共同支撑了当前的涨价趋势。

然而，供给方面的变化不容忽视。存储厂商正在大幅增加资本支出，预计新增产能将从2027年下半年开始逐步释放。同时，消费级NAND市场可能面临价格回落压力，不同存储品类的景气表现或将出现分化。

数据中心架构的演进也可能改变产业链的收益分配。摩根士丹利测算，英伟达NVL72单机架系统中存储相关内容的占比约为29%，扩展至8个互联机架后降至19%，而网络设备的占比则从10%上升至20%。随着AI集群规模的扩大，网络硬件在系统价值中的权重提升，存储厂商未必能按比例从基础设施投资的增长中受益。

来源：Odaily星球日报