摩根士丹利：存储股在周期顶峰时看似最具吸引力，但风险也随之增加

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AI驱动的存储芯片超级周期仍在继续，但存储股的投资逻辑正发生变化。

摩根士丹利的最新报告表明，尽管行业的供需紧张、价格上涨以及盈利改善仍为其提供强有力的支撑，随着股价显著上涨和盈利预期的集中上调，存储股的乐观前景已被充分反映在价格中，未来的上涨空间面临挑战。

关键问题在于，存储行业的基本面越强，周期顶端的风险反而更容易被忽视。历史数据显示，存储股往往在盈利达到峰值之前触顶，因为市场倾向于将当前的高盈利水平延续到未来，导致在行业最繁荣时，股票估值反而显得最为便宜。

在这种情况下，摩根士丹利认为，尽管存储行业景气度高，但这并不一定能转化为存储股的持续超额回报。随着市场对盈利增长预期的不断提升，AI算力及网络供应链的相对吸引力逐渐超过了存储板块。

AI数据中心建设的持续推进推动了内存需求的上升，其中高带宽内存（HBM）在AI服务器芯片成本中占接近一半。长期供货协议通过锁定采购承诺及设定价格底线等方式，提高了供应商的收入可见性。同时，HBM的生产正在挤占传统DRAM的产能，而新一代AI模型对内存容量的需求也在不断增加，进一步加剧了供需紧张。

摩根士丹利的数据表明，目前HBM的每GB价格已接近历史峰值的七倍，反映出这一轮存储周期的强劲程度。但行业增长的结构性增强并不代表存储股的投资回报也会随之改善。高利润最终会吸引新产能的投放，随着供给逐渐追赶需求，或者下游进入库存消化阶段，价格和盈利可能会达到顶峰。2000年、2016年、2019年和2022年的历史周期均体现了这一特点。

报告指出，本轮周期的拐点可能出现在更晚的时间，但仍需关注2027年之后供需格局的变化。

自2025年9月以来，本轮周期使亚洲存储股累计上涨约九倍，总市值已达到万亿美元级别。摩根士丹利的数据显示，市场对亚洲存储公司的每股收益（EPS）一致预期平均上调了432%，反映出市场对本轮周期盈利前景的高期待。

然而，盈利的持续增长并不意味着股价必然有同等幅度的上涨空间。目前，三星和SK海力士的远期市盈率在3至4倍之间，尽管看似估值便宜，但这也可能是周期股在盈利高峰附近所面临的估值陷阱。摩根士丹利指出，若要支撑当前股价隐含的进一步上涨空间，DRAM合同价格需要在现有水平上环比上涨约70%，这一目标实现的难度较大。

历史经验同样值得警惕：存储股在2008年和2012年均比盈利峰值提前约四个月见顶；而在2018年，这一时间差扩大至八个月。存储股通常在盈利最强、估值看似最便宜时，最先反映市场对未来景气回落的担忧。

短期来看，存储行业的基本面依然有支撑。摩根士丹利预计，HBM价格将在2027年继续上涨，传统DRAM和NAND合同价格也有望在2026年第四季度进一步走高。AI服务器的强劲需求、传统DRAM产能向HBM转移及企业级固态硬盘（eSSD）需求的增加，共同支撑目前的涨价趋势。

然而，供给端的变化也不容忽视。存储制造商正在大幅增加资本支出，预计新增产能将从2027年下半年开始逐步释放。同时，消费级NAND市场可能面临价格回落的压力，不同存储品类的市场表现或将出现分化。

数据中心架构的演进也可能改变产业链的收益分配。摩根士丹利测算，英伟达的NVL72单机架系统中，存储相关内容占比约为29%，扩展至8个互联机架后降至19%，而网络设备的占比则从10%升至20%。随着AI集群规模的扩大，网络硬件在系统价值中的比重提高，存储制造商未必能同步受益于基础设施投资的增长。

来源：Odaily星球日报