大摩：存储股票在周期顶峰时常看似廉价，但风险也随之增加

AI驱动的存储芯片超级周期仍在持续，但存储股票的投资逻辑正在发生显著变化。

摩根士丹利在其最新的报告中指出，虽然供需紧张、价格上涨和盈利改善为行业提供了强劲的支持，但随着股价大幅攀升和盈利预期的上调，存储股票的乐观情绪已被充分反映在股价中，后续上涨的空间正受到考验。

根本的问题在于，存储行业的基本面越强，周期顶部的风险往往被低估。历史数据显示，存储股票通常在盈利达到峰值之前就开始回落，因为市场习惯将当前的高盈利水平延续至未来，这导致在行业景气最好的时候，股票估值反而看似最为便宜。

在这种情况下，摩根士丹利认为，存储行业的高景气未必能够转化为存储股票的持续超额回报。随着市场对盈利增长预期的不断提高，AI计算能力和网络供应链的相对投资吸引力逐渐超过了存储板块。

AI数据中心建设持续推动内存需求，高带宽内存（HBM）已占AI服务器芯片成本的近一半。长期供货协议通过锁定采购承诺和设定价格底线等方式，提高了供应商收入的可见性。同时，HBM的生产挤压了传统DRAM的产能，新一代AI模型对内存容量的需求不断增加，进一步加剧了供需紧张。

摩根士丹利的数据显示，目前HBM的每GB价格已接近历史峰值的七倍，显示出本轮存储周期的强劲程度。然而，行业增长的结构性增强并不必然意味着存储股票的投资回报会随之改善。高利润最终会吸引新增产能，随着供应逐渐跟上需求，或者下游进入库存消化阶段，价格和盈利可能会触顶。2000年、2016年、2019年和2022年的历史周期均体现了这一规律。

报告指出，本轮周期的拐点可能会出现得更晚，但仍需对2027年后供需格局的变化保持警惕。

自2025年9月以来，本轮周期使得亚洲存储股票累计上涨约9倍，总市值已突破万亿美元。摩根士丹利的数据表明，市场对亚洲存储公司的每股收益（EPS）一致预期平均上调了432%，反映出市场对本轮周期盈利前景的高度期待。

然而，盈利的持续增长并不意味着股价会有同等幅度的上涨空间。目前，三星和SK海力士的远期市盈率约为3到4倍，表面上看估值便宜，但这可能是周期股在盈利高峰附近出现的估值陷阱。摩根士丹利指出，若要支撑当前股价隐含的进一步上涨空间，DRAM合同价格需在现有水平上环比上涨约70%，这一目标实现的难度极大。

历史经验同样值得警惕：在2008年和2012年，存储股票的高峰通常比盈利峰值提前约4个月，而在2018年，这一时间差扩大至8个月。存储股票往往在盈利最强、估值看似最便宜时，率先反映出市场对未来景气回落的忧虑。

从短期来看，存储行业的基本面依然有支撑。摩根士丹利预计，HBM价格将在2027年继续上涨，传统DRAM和NAND合同价格也有望在2026年第四季度进一步走高。AI服务器的强劲需求、传统DRAM产能向HBM的转移以及企业级固态硬盘（eSSD）的需求增长，共同支撑了当前的涨价行情。

然而，供给端的变化也不容忽视。存储厂商正大幅增加资本支出，预计新增产能将在2027年下半年逐步释放。与此同时，消费级NAND市场可能面临价格回落的压力，不同存储品类的景气表现或将出现分化。

数据中心架构的演进也可能改变产业链的收益分配。摩根士丹利测算，英伟达NVL72单机架系统中存储相关内容占比约为29%，扩展至8个互联机架后降至19%，而网络设备的占比则从10%上升至20%。随着AI集群规模扩大，网络硬件在系统价值中的比重提高，存储厂商未必能按比例受益于基础设施投资的增长。

来源：Odaily星球日报