Real Vision创始人：为何大多数公链注定消亡？

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原作者：Raoul Pal，Real Vision创始人

翻译：Chopper，Foresight News

在你的投资组合中，可能有一条你在上个周期投资的公链，因为当时你认为它会演变为下一个以太坊。优越的技术以及创始人在播客中的引人入胜的阐述…… 你并不是在做傻事，许多聪明的投资者也做出了同样的选择。

然而，现在回过头来看，这条链几乎已经变成了一座荒废的城市。仅有少数验证节点在运作，几百个钱包在进行小额代币的转账，而代币的价格早已低于信徒们的购买成本。

根据CoinGecko的统计，截止到去年年底，超过1300万种代币已经停止交易，其中绝大多数将在2025年前消亡。而这些代币所依赖的许多公链，也同样面临着这样的命运。

在过去的十三年中，每当熊市来临，我总会在社交媒体上看到类似的声音：加密货币本质上是一个骗局，它一直都是个赌场，我早就告诉过你们了。

然而，这场大规模的消亡并非丑闻，而是基础概率的反映。

我在2020年12月写过这段话，当时我认为这是显而易见的，但其他人并不这么认为。代币只是风险投资在实时市场中按市值计价的产物。如果你持有早期种子轮项目，并且标的的价格每秒都在重新计算，你会发现相似的结果：约80%的项目最终价值归零，19%能够创造一些价值，仅有1%获得绝大部分收益。加密市场只是将这一过程以直播的方式展现给所有人，而这种实时的价格波动容易引发恐慌。

当时，我也用这套标准反观自己。如果Real Vision从创立之初每日实时评估其估值，我想它的价值也极有可能经历六次几乎归零的跌宕起伏。项目的价值来源于采用率，最终则取决于收入，而绝大多数项目永远无法达到这一阶段。大多数项目注定无法生存。这是现实，无论你愿不愿意接受，这就是资本主义的本质。

因此，真正的问题从来不是“绝大多数公链会否消亡”，而是它们本就会消亡。我们需要思考的是：哪些能够存活，以及如何在价格给出答案之前识别出它们。

经过21年的写作经验教会我去寻找先例，而此处需要牢记的先例是互联网泡沫的破裂。

在2018年11月，比特币正处于深度熊市，我当时写道，这场景与2000、2001年的互联网泡沫极为相似：构思宏伟，但商业模式存在缺陷。然而，最终会有凤凰在灰烬中重生。我当时坚信加密市场也会重演这一过程，但无法判断哪些项目是凤凰，哪些只是灰烬，这一点我在当时也如实说明。

承认无法预见未来才是理智的选择，因为在2000年时，没有人能挑选出最后的赢家。当年基础设施过度建设，纳斯达克指数在短短两年半内暴跌78%，大多数标的价值归零。但是，那些浴火重生的少数企业依托于倒闭公司的光纤基础设施，成长为全球最大的企业。回头看，崩盘不过是上升过程中的一段插曲；而身处其中时，难免会让人觉得整个行业的理念走向终结。

其后所有大型平台市场，结果无不如此。云计算领域只剩下约五家顶尖玩家；操作系统和移动手机领域也类似，绝大部分价值集中在前四名。公链与这些平台市场本质上是相同的。

既然属于平台市场，那么它的产品是什么呢？答案很简单：区块空间。

胜者会通过技术或叙述（或两者兼具），使其区块空间更具吸引力，从而吸引更多用户和资金在链上流转。其余的一切，都是营销的包装。

这也是为什么不能将通用型公链视作一家公司，更不能简单地将其视为一种代币。以太坊、Solana、Sui等都是独立的经济体，拥有自身的GDP、货币供应量和货币政策。评估它们的价值，应该像评估一个经济体一样——观察链上到底能够产生多少经济活动。

赛道的格局远比人们想象的简单，项目要想存活，仅有四条路径可走：

第一，成为独立经济体。以太坊、Solana、Sui及少数其他公链，具备足够的吞吐量、可组合性和开发者密度，能够承载全球代币经济。

第二，走垂直专精路线。Hyperliquid是最典型的例子，它是一个一体化交易所，仅仅借助一条公链作为执行层。专业的交易所往往能够盈利，但其收益上限受到细分赛道的限制，应该按照拥有深厚护城河的交易所进行估值，而非一个没有上限的开放经济体。

第三，作为二层网络。依托于一层公链构建业务，租用底层的安全保障。部分二层网络可能会发展为优质业务，但它们本质上属于特许经营，类似于在Shopify上开设的门店。即便某条L2消亡，其链上的状态也可以迁移到其他地方，这正是它们无法像底层公链一样沉淀价值的原因：L1拥有数据的持久保障，而L2只是租赁。

第四类较为特殊：BNB。市场将其视为独立经济体进行定价，但其实并非如此。由于其并非去中心化，其真正的底层保障来自于币安的资产负债表。这是一项不错的生意，但本质上是披着L1外衣的中心化平台代币。

剩余的大多数公链，即在过去两个周期上线的大量项目，都不属于上述四类。它们属于通用公链，试图与那些独立经济体竞争，却没有胜出的条件；细分程度不足以占据特定赛道；中心化程度又不足以依赖大型平台的资产负债表。它们仅仅是一条“公链”。没有护城河的公链，其价值最终将归零。

这是结构性的根源。而在操作层面，真正导致它们消亡的，是代币的发行机制。

自2024年夏季以来，我一直在研究低流通、高完全稀释估值（FDV）的代币，这一规律至今未变：市场对这类标的持有厌恶态度。代币上市初期流通量很小，往往直接暴跌70%甚至更多，市场提前计价后续的解锁抛压。在牛市中，若有真实需求，低流通代币可以暴涨。但当熊市来临，除非解锁基本完成或需求真实可持续，否则这类标的表现会显著落后于大盘。而没有护城河的公链，需求从来都不真实。它们只会获得短期热度，但将热度转化为长期采用却极为困难，绝大多数热度瞬间消逝。

因此，发行结构只是加速了这类同质化公链归零的进程。即便没有发行机制的问题，市场最终也会给出同样的结果。

公链竞争的核心维度是运行效率。也就是说，赢得合作竞争的公链，必然会不断把单笔交易的边际成本推向零。如果套用现金流折现模型进行计算，结论反而是头部公链的估值低于挑战者，因为它们每笔交易赚取的手续费最少。这套模型给出的答案完全颠覆了常规思维。

评估公链的价值，需要进行反向思考。试想，如果以太坊关闭，所有二层网络瘫痪，大部分稳定币市场消失，整个DeFi、NFT

来源：Odaily星球日报