十年期美债收益率首次突破5%，历史上出现类似情况后美股市场如何反应？

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在2023年9月14日，十年期美国国债收益率一度攀升至5.014%，标志着这一重要关口首次被打破。尽管收盘时回落至约4.947%，自2023年10月以来一直在5%下方徘徊的状态首次被打破。从历史来看，十年美债每次跌破5%后的恢复周期可分为两种情形：一种是在5至10个月内（约110至220个交易日）重新回到5%以上，另一种则会延续至超过1,000个交易日。前者通常是利率的正常波动，而后者则代表着一个整体低利率环境的形成。此次突破是在经历了700多个交易日的低迷后发生的，反映出市场对利率中枢认知的重大变化。那么，历史上类似情况下，美股市场的表现又是怎样的呢？

此次突破的显著特征在于长期收益率上涨速度超过了短期收益率。昨晚，30年期国债收益率一度达到5.38%，最终收于5.328%；而2年期国债收益率小幅下降至4.628%。这是典型的“熊陡”现象，表明市场的定价考量不仅是短期政策利率，更包括长期通胀和供应风险。今年年初，十年期美债收益率仅为4.15%，迄今累计上升了约85个基点。

此次涨势的导火索是多重因素叠加。首先，能源领域，沙特的输油管道遭遇袭击，导致全球约4%的原油供应受到威胁，布伦特原油价格一度突破109美元/桶；其次，在通胀方面，8月的核心通胀率仍高达3.4%，远离美联储设定的2%目标；在政策方面，欧洲央行上周已加息，日本央行预计也将紧随其后，而美联储将在9月16日召开议息会议，CME FedWatch显示加息概率已超过90%，目前联邦基金目标区间为3.50%至3.75%。值得注意的是，财政部将债券回购规模从30亿美元加倍至60亿美元，仍未能有效抑制收益率的上升，这表明当前的卖压源自基本面因素，而非流动性问题。

回顾历史，在互联网泡沫前后（2001年末至2002年初）及次贷危机前夕（2007年中），十年美债也曾突破5%大关，但在此之前停留在5%下方的时间仅有1至10个月，难以称之为“长期蛰伏”。真正与当前情形相似的历史时刻仅有四次。

现代历史上，十年美债首次站上5%的时间可以追溯到1966年7月，当时月均收益率升至5.02%，并在8月进一步升至5.22%。上一次类似情况要追溯到20世纪20年代。需要注意的是，标普500指数早在1966年2月9日就已见顶于94.06，到了7月突破时已回落约9%，这表明利率上行的影响在突破之前就已被市场提前定价。在突破后，市场经历了大约两个半月的下跌，直到10月7日见底73.20，自2月高点累计下跌22.18%，形成了1950年以来幅度最小的一轮熊市，称为“Baby Bear”。但在触底后，市场反弹迅速：11月即回升至80.99，1967年1月回到84.45，到5月4日已完全收复2月高点，从底部到收复仅用了7个月。从7月突破点算起，六个月后标普500指数从85.84回到84.45，仅微跌1.6%，基本持平。

2006年十年期美债收益率的上升发生在经济过热的背景下。月均收益率在2006年4月升至4.99%、5月升至5.11%，为2002年以来首次突破5%，并在6月见顶于5.25%附近。标普500指数从4月的1,302.17上涨至10月的1,363.38，六个月上涨4.7%；若从5月起算，则从1,290.01上涨至11月的1,388.64，涨幅为7.6%。此过程也经历了波折。在2006年5月至6月中旬，标普500经历了一轮约7-8%的快速回调，之后在收益率见顶回落后重拾升势，并在秋季创出历史新高。

上一次突破时的市场情绪与当前最为相似。2023年10月19日至23日，十年期收益率突破5%，盘中最高达5.02%，创下自2007年7月以来的新高。当时市场情绪极度悲观，标普500在突破后继续下跌，10月27日见底于4,117点，比10月19日再跌约4%。然而，这一轮下跌实际上为之后的反弹奠定了基础。标普500自此开始了一轮强劲的上攻，从2023年10月的4,258.98涨至2024年4月的5,095.46，六个月的涨幅高达19.6%。

将这三次表现进行对比，六个月后的结果分别为-1.6%、+4.7%、+19.6%。最差的一次仅回到原地，没有出现持续的大幅下跌。但更值得关注的，是这几次结果背后的差异。

利率水平本身并不决定股市的走向：三次均经历了“突破5%”的过程，但结果却有20个百分点的差距。真正区分强弱的，是收益率上升背后的“故事”：在2006年和2023年，收益率上升伴随着名义增长和盈利的扩张，这种“利率上升是好事”的情形市场能够消化；而在1966年，收益率上升则伴随信贷收缩和盈利下滑，这种“利率上升是坏事”的情况市场无法承受，因此只能“持平”而无法上涨。换句话说，加息本身并不是空头逻辑，加息导致的增长中断才是问题所在。

市场通常会提前进行定价：1966年的跌势发生在突破之前，而2023年的底部则是在突破后第六个交易日出现。当整数关口被媒体广泛报道时，最恐慌的阶段往往已经过去了一大半。

在突破后的六个月，美股市场总体上保持稳定，但初期往往会经历下跌：三次突破后的头几周至两个月，股市大多经历了一段回撤——1966年约-15%至底、2006年5至6月约-8%、2023年10月约-4%。真正的转折点，几乎都出现在收益率见顶回落之后，而非突破当天。

首先，通胀是否为供给驱动的一次性冲击。本轮上升的直接触发因素是中东局势和油价，布伦特原油已突破109美元。如果地缘局势缓和、油价回落，那么情形将更接近2023年的剧本；若能源价格持续高企并传导至核心通胀，则可能向1966年情形倾斜。

其次，央行是否会为了控制通胀而牺牲经济增长。这一轮最大的不同在于全球主要央行几乎同步收紧——美联储、欧洲央行和日本央行几乎同时转向，而非2023年时的单边紧缩预期。同步紧缩对全球流动性的抽离效应更为显著，这正是1966年情形的特征。

最后，企业盈利是否仍在扩张。这是所有样本中最具解释力的变量。只要盈利上行趋势不被打断，高利率更多表现为估值压缩，而非趋势反转。

数据来源：公开市场报道（Bloomberg、Yahoo Finance、UPI、Semafor等）；历史序列取自Robert Shiller数据库（标普500月度价格、十年期美债月度收益率

来源：Odaily星球日报