周期股与成长股之辩：Coinbase Q2财报揭示的“估值差异”

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原创 ｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜Golem（@web3_golem）

7月31日，Coinbase发布了其2026年第二季度财报。Coinbase的首席执行官Brian Armstrong在X平台上总结道：“尽管第二季度的市场环境面临诸多挑战，Coinbase依然在各种干扰因素中稳步前行。”他还指出了该季度的亮眼成绩，例如超过90%的稳定币交易量集中在Base平台，加密交易市场份额再创新高，达到10.3%，以及市场收入环比增长106%等。

总体来看，Coinbase的财报虽传递了积极信息，但市场反应却不尽如人意，2026年Q2的营收未能达到预期。

财报显示，Coinbase在2026年Q2的总营收为12.2亿美元，同比下降19%，环比下降14%，未达市场预期的12.9亿美元；交易收入为5.99亿美元，亦低于预期的6.28亿美元；净亏损则达到3.59亿美元，Coinbase已经连续三个季度出现净亏损（Odaily注：2025年Q4的净亏损为6.667亿美元，2026年Q1的净亏损为3.941亿美元）。

受此影响，Coinbase（NASDAQ：COIN）在盘后交易中下跌超过5%。

在Q2财报电话会议上，Coinbase并未详细解释本季度的净亏损原因，而是选择了避重就轻，着重讨论与加密经纪业务无关的问题。在2026年Q1，Coinbase将亏损归因于加密市场疲软和加密资产账面减值的影响，但Odaily星球认为其净亏损的根本原因在于用户的持续流失，导致加密交易收入大幅减少。（相关阅读：Q1净亏损3.941亿美元，Coinbase只能依赖Circle）

进入Q2，局面并未改善，交易收入依旧呈下降趋势。财报显示，Coinbase在Q2的交易总收入为5.99亿美元，其中散户交易收入占据主要部分，达到4.52亿美元，同比下降30%，环比下降20%，甚至回落至2023年的收入水平。财报还披露，散户的加密现货交易量已下降24%。

Coinbase 2026年Q2交易收入

尽管情况不佳，散户所贡献的交易收入依然是Coinbase财报中最大的收入来源，而第二大收入来源则是稳定币业务，达2.92亿美元。既然财报显示Coinbase在Q2的加密交易市场份额已创下10.3%的新高，为什么其交易收入却在减少呢？难道正如某些分析师所言，用户并未流失，只是因为加密行情疲软，散户的交易意愿降低？

但真相是Coinbase在此问题上进行了文字游戏，因为根据Coinbase的算法，这其中还包括了衍生品交易、预测市场和代币化股票等新业务，并不仅限于加密货币现货交易。因此，Coinbase加密交易市场份额从Q1的9.1%增长至10.3%的1%增长，几乎全部由新业务贡献。

Coinbase加密交易市场份额季度变化

财报显示，预测市场的增长部分抵消了散户加密现货交易量下滑带来的收入影响。然而，按Coinbase的计算，尽管预测市场收入环比增长超过两倍，其年化收入仅为1亿美元，这意味着实际收入可能不足3000万美元，因此对散户交易收入流失的抵消只能用杯水车薪来形容。

综上所述，加密现货交易仍然是Coinbase的核心营收来源。尽管Coinbase在努力发展其他业务以实现“万物交易所”的目标，并且取得了一定增长，但其增速及收入水平并未能令市场和投资者满意。在预测市场、加密衍生品和代币化股票交易等领域，Coinbase作为新参与者的竞争力较弱，依靠新业务实现财务扭亏为盈的前景并不乐观。

然而，值得注意的是，Coinbase的当前估值取决于投资者如何看待其作为周期股还是成长股。

若将其视为周期股，Coinbase的收入确实受到当前加密熊市周期的限制，新业务并未使其摆脱周期性影响，同时用户流失和在交易所中的竞争力下降也是显而易见的问题。

因此，从这一角度来看，Coinbase股价的下跌是合情合理的，甚至其目前所做的一切似乎都是为了度过熊市。Brian Armstrong在财报电话会上指出：“我相信比特币最终会强势回归，它经历过这样的周期，价格总会波动。但我们必须制定多元化的收入策略，这也是交易所运营的核心。”潜台词是，等待牛市的到来，一切都会好转。

如果将Coinbase视为未来的成长股，那么当前的Coinbase实际上可能被低估。

从收入结构来看，虽然Coinbase尚未实现收入多元化，加密现货交易仍是其主要收入来源，但收入来源已经显露出多元化的趋势。财报显示，Coinbase目前的收入已与比特币交易手续费脱钩，88%的净收入来自非比特币现货交易，而在2020年时，比特币交易手续费的占比超过55%；同时，Coinbase本季度的订阅与服务收入达到5.55亿美元，占净收入的48%，几乎与交易收入（5.99亿美元）持平。

Coinbase比特币交易手续费收入占比与订阅与服务季度收入增长

此外，本季度Coinbase One的付费用户数量创下历史新高，订阅费收入增长至1.14亿美元。Q2的加密衍生品交易量未见减少，与Q1基本持平，达到4.221万亿美元，Coinbase收购了Deribit，未来有望为国际用户提供加密衍生品交易，市场交易量可能会大幅增长。

因此，若从长期发展来看，或许到2026年Q3或2027年Q1，Coinbase其他业务的总收入将取代加密现货收入在整体营收中的主导地位。Coinbase所提出的“万物交易所”概念并不意味着其在每个领域（如预测市场、加密衍生品和代币化股票等）都要做到顶尖，大多数投资者也未必有此期待，只要能够实现扭亏为盈并达到收入多元化即可满足预期。

因为，投资者关注Coinbase的未来潜力，主要体现在其稳定币业务和代理经济上。

在财报电话会上，CFO Alesia Haas重申，Coinbase与Circle的收益分成协议将持续。Coinbase在2026年Q2的稳定币收入达2.92亿美元，仍是其第二大收入来源，此外，Coinbase平台和产品中沉淀的USDC再创新高，超过30%的流通USDC存储在Coinbase上。同时，Coinbase披露，过去一年，Coinbase已占据USDC全部经济价值的50%，而未来更广泛的链上合作与产品整合将推动USDC的广泛应用。

与此同时，Coinbase并不打算将所有希望寄托在USDC上，正在努力成为一个多稳定币平台。Coinbase是OUSD的创始成员之一，支持的稳定币种类也在持续增加。

在链上代理经济方面，Coinbase是链上代理金融（AIFi）领域的领导者。根据财报，99%以上的链上代理交易使用USDC进行，且90%以上的代理稳定币交易发生在Base平台上，2026年Q2超过97%的链上代理交易采用Coinbase的x402协议。

尽管Base在代理经济中的领先地位目前尚未为Coinbase带来显著收入贡献，但这一部分业务具有巨大的未来商业潜力。代理经济被认为是区块链与AI最佳的业务交汇点，未来代理经济需要支付结算系统和身份系统，这正是Base和x402协议的应用场景。据Coinbase预测，到2030

来源：Odaily星球日报