摩根大通：尽管下跌28%，韩国市场目标仍设定在12500点，去杠杆已完成大部分

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在7月21日的研究报告中，摩根大通指出，韩国KOSPI指数自6月22日的最高点以来已下滑约28%。尽管杠杆ETF和对冲基金的仓位显著缩减，该行依旧对韩国市场持超配态度，并将未来12个月的KOSPI基准目标维持在12500点。

这一判断的核心并不仅仅是对反弹的单纯期待，而是将韩国股市的这轮急剧下跌视为杠杆效应和集中持仓的调整。根据摩根大通的分析，韩国标的杠杆ETF的规模已从6月底的约500亿美元降至目前的260亿美元，去杠杆的进度已接近75%。与此同时，股权对冲基金的去杠杆进展也超过了一半。年内，外资流出超过1100亿美元，其中约90%来自于三星电子和SK海力士这两大记忆体股票。

尽管仓位已减少，但这并不意味着市场已恢复平静。韩国股市的波动性依然较高，VKOSPI与VIX的比率接近5倍，而正常情况下这一比例约为1倍。掉期市场的紧张、单一股票杠杆产品的监管收紧，以及AI需求是否能持续支撑记忆体和工业链条，都是决定这轮调整是否真正接近尾声的重要因素。

此次KOSPI的跌幅已经颇为显著。该指数在6月22日创下的9114.55点的历史高位，至7月上旬已下跌超过20%。若以7月21日附近的6516点计算，跌幅约为28.5%。

摩根大通维持12500点的目标，是基于认为这轮下跌并非因为基本面突然恶化，而是市场先前的过度交易被集中挤出。韩国市场受到AI、记忆体上行周期和公司治理改革预期的推动，曾迅速上涨，部分资金通过杠杆ETF、掉期和多空基金放大了风险敞口。随着波动性增加，平仓和赎回也进一步加剧了跌幅。

价格动量因子在过去四周回撤接近-26%，同样反映出此前涨幅较强、资金集中度高的股票承压更明显。

然而，波动性尚未恢复正常。VKOSPI与VIX的比率接近5倍，显示出韩国本土市场的波动性远超美国市场。虽然仓位压力正在减轻，但短期内价格震荡可能仍会加剧。

摩根大通预计，韩国标的杠杆ETF的资产规模已从6月底的500亿美元降至260亿美元，去化进度约为75%，接近其认为更为合理的180亿美元规模。

这一数字不能简单视为投资者的广泛赎回。同期的资金流入依然为正，规模的减少主要是由于市场的下跌。也就是说，净申购并未完全消失，但价格下跌已导致杠杆敞口的被动收缩。

尽管杠杆ETF的AUM从约500亿美元降至260亿美元，但累计资金流入依旧为正。

这也是摩根大通认为去杠杆已取得实质性进展的原因。如果杠杆产品的规模持续保持在高位，市场每一次的下跌都可能引发更多被动卖出。规模缩减后，同样的价格波动对后续抛售压力的放大作用将减弱。

从整体来看，韩国散户的保证金融资本并不算极端。研究报告中显示，韩国的保证金余额约为210亿美元，占股市总市值的0.5%。而杠杆ETF约为260亿美元，占总市值的0.7%。相比之下，美国的保证金余额占市值约为1.9%，杠杆ETF约为0.3%。中国A股的保证金余额占比约为2.8%，杠杆ETF占比接近0。

这一组对比表明，韩国市场的问题并非保证金余额异常高，而是杠杆ETF在市场中的影响力偏大。零售投资者依然是韩国股市的重要买方，自6月以来，海外股票购买中多只杠杆产品仍排名靠前。市场情绪并未完全降温，只是因下跌和监管预期而抑制了杠杆规模。

摩根大通的Prime账簿显示，股权对冲基金的去杠杆进度已超过50%，多空比率从峰值的5.5倍降至4倍以下。这表明在过去一年韩国股市的快速上涨中加仓的资金，已经削减了相当一部分风险敞口。

指数下跌约28%表明价格已进行调整，而多空比率的下降则显示出“被迫卖出”的压力正在减轻。如果多空比率继续回落，未来因仓位过满引发的连锁抛售压力将低于6月底的水平。

然而，低于4倍并不意味着完全恢复正常。去杠杆仍未达到常态，掉期市场的紧张和波动率异常也未完全消退。在韩国这种集中度较高的市场中，一旦融资渠道变窄，热门股票的回撤可能会被放大，尤其是那些由AI和记忆体链条支撑的核心持仓。

“去化75%”也不应直接被视为底部确认。市场可以从最拥挤的状态中回落，但只要波动性依然高、融资条件紧张，剩余仓位仍可能在某些交易日加剧跌幅。

根据摩根大通7月21日的研究报告，年内外资从韩国股市净流出超过1100亿美元，其中约90%来自三星电子和SK海力士。据公开报道，6月下旬的相应数据约为950亿美元，后续的数值可能因市场下跌和外资卖出而有所更新。

这种集中流出与全面撤离韩国市场是不同的。两大记忆体股在MSCI EM指数中的权重已从6月底的9.5%和8.3%降至7.5%和5.7%。权重的下降后，受授权范围、基准权重或集中度限制的资金，继续被迫卖出的压力将有所缓和。

年内外资流出超过1100亿美元，其中约90%来自这两只记忆体股。

这也是摩根大通维持韩国超配的重要理由之一。如果外资是在全面抛售韩国资产，问题将更接近于系统性信心的下降。但若卖压主要集中在这两只权重过高的记忆体股，随着权重的回落和仓位限制的缓解，市场承压的方式将有所不同。

风险也主要集中在此。韩国市场的核心支撑仍与AI资本开支、数据中心建设以及高端存储需求息息相关。一旦市场开始对AI算力投入的持续性产生疑虑，或对高端存储需求的技术预期出现下调，三星电子和SK海力士仍会成为外资流向和指数波动的放大器。

韩国金融委员会于7月16日公告确认，暂停单一股票杠杆、反向及覆盖性看涨期权产品的新上市。最低存款要求将由1000万韩元提高至3000万韩元，预计于8月5日实施。从8月19日起，初始保证金只计算现金。而在11月，韩国上市的单一股票杠杆产品的最小交易单位将由1股提高至20股。

这些措施并非针对所有杠杆ETF，而是专注于单一股票杠杆产品。其影响也并非立刻推高指数，而是限制杠杆产品的重新膨胀。即便零售情绪仍然强烈，资金通过小额交易和非现金保证金快速扩大敞口的空间将减少。

这说明了为什么摩根大通一方面对韩国市场持乐观态度，另一方面仍强调监管的效果。如果监管只是短期内的压制，杠杆资金可能通过其他

来源：Odaily星球日报