硅基流动欲冲刺IPO，Token工厂是否能成为一门好生意？

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在2023年某个冬日，袁进辉在清华科技园下的喜家德饺子馆刚坐下，就听见邻桌在讨论他的公司：“OneFlow的技术不错，最终却没能盈利，被收购了。”

他在后来对《晚点LatePost》回忆这段经历时表示，自己有时会思考，是否成了一个不太成功的范例：尽管技术判断没有问题，且努力工作，最终却未能赢得广泛的认可。

两年半后的2026年6月30日，他手持一份347页的招股说明书，站在港交所门口。这一次，他希望能证明在饺子馆内遭到质疑的观点：优秀的技术能够带来盈利。

然而，招股说明书的中期业绩却极为严峻：2025年，该公司每赚取1元的收入，直接成本就要支出1.2元。

硅基流动并不从事大模型的研发或芯片制造，其业务可以简单概括为：从上游租借算力，将其转化为Token，再销售给下游客户。

类似于炼油厂没有油田，它购入原油并加工成汽油，以赚取中间的差价；硅基流动也同样不拥有油田，而是向云服务商租用英伟达的GPU，以及昇腾、沐曦、摩尔线程等国产芯片，借助自研的推理引擎将这些不同类型的算力加工成标准的Token，按需出售给开发者和企业。租金是其采购成本，Token则是其销售价格，二者之间的差额即为公司的利润。

在2024年，公司规模尚小，业务盈利，毛利率高达39.4%。

然而到了2025年，尽管收入激增653.2%，达到了5533万元，毛利率却降至负24%。其中，最受欢迎的公有云Token业务毛利率更是达到负119%，相当于每售出100元的Token，需倒贴119元。

其原因在于采购成本高：为了迎接潜在的用户激增，公司必须提前租赁大量算力，2025年的销售成本从前年的445.2万元猛增至6863.2万元，已超过全年总收入，而租用的算力尚未充分利用。

此外，零售价也遭到打压：大型企业为了争夺开发者，屡次降价，部分主流模型的每千Token价格削减了90%以上；在今年5月，DeepSeek宣布V4-Pro永久降价75%，腾讯云随后跟进，价格最高下降了97.5%。

更为棘手的是，算力的租金和Token的售价均不在硅基流动的掌控之中。算力的租金由上游云服务商决定，而Token的售价则由大型公司的价格战所左右。阿里和字节的降价，利用其他业务的收益进行补贴和市场争夺；而硅基流动作为一个仅靠差价生存的独立玩家，每看到一条降价公告，利润便会被逐步侵蚀。

这家公司最辉煌的时刻，恰恰将上述逻辑展现得淋漓尽致。

在2025年2月1日，DeepSeek迅速走红，官方服务器被挤爆，数以千万计的用户纷纷涌入。

硅基流动抓住了这一机遇，联合华为云，基于昇腾芯片首次上线了完整版本的R1和V3服务，成功吸引了大量用户。配合“注册送14元、邀请再送14元”的营销策略，网站访问量激增近40倍。注册用户从2024年底的12.7万猛增至今年4月底的1028万；平台日处理Token量达到5785亿个，最高单日突破1.07万亿个。按2025年的吞吐量计算，其已成为中国最大的独立Token供应平台。

然而，账单的另一面显示：2025年净亏损达3.45亿元，是前一年的4.2倍；即便剔除股权激励等因素，调整后仍亏损1.87亿元，经营活动每年流出现金1.72亿元，平均每月亏损约1480万元。自2023年8月成立以来，三年内累计亏损约4.4亿元。

对于一家正常的工厂而言，订单暴增是极好的消息；但对于一座差价为负的工厂来说，订单暴增仅意味着一件事：亏损的速度加快。

在此，你或许会问：为何这样一门亏损的生意能连续融资七轮，估值从天使轮的2.8亿元一路攀升至77.4亿元？为何阿里、美团、华为哈勃、商汤、智谱、创新工场齐聚其股东名单？

首先，公司的中立性是其一大优势。开发者最忌惮的就是将业务完全绑定于某一家大型云服务商，未来迁移成本高得让人无法承受。一个不属于任何巨头的Token平台，自然更令开发者放心。巨头们同时出现在其股东名单中，恰恰体现了各方对这样一个不被任何一方控股的中介平台的需求。

其次，真正的王牌叙事在于其作为国产算力的“变电站”。

英伟达芯片的供应受限，这是整个中国AI行业面临的现实。虽然昇腾、沐曦、摩尔线程等国产芯片逐步上位，但它们各具架构和特性，开发者直接使用的门槛极高。

硅基流动的任务就是将这些性格各异的国产芯片统一成易于使用的标准Token。DeepSeek的完整版本能够在昇腾芯片上顺利运行，其背后正是这一转换能力。

此项工作，大型企业未必愿意为竞争对手的芯片服务，芯片制造商也难以做到精细化，但整个国产算力生态却无法离开它。它就像电网中的变电站：上游的发电厂和下游的用电户可以随时更换，但变电站的位置反而是最为稳定的。

今年6月，公司将老东家OneFlow的全部知识产权回购，进一步增强了这一能力。这也是它敢于借助港股18C章（专为未盈利科技公司设立的通道）冲击上市的底气：招股书引用弗若斯特沙利文的预测，预计中国Token供应市场将在2024年至2025年期间增长16倍，未来五年年均增速将达到638.3%。

那么，Token工厂究竟是一门好生意吗？招股书的答案呈现出分歧：依靠差价出售标准Token，当前确实是一门困难的生意；而作为国产算力的变电站，却可能是一个时代级的商业机会。硅基流动的赌注在于，能否通过前者的流量生存下去，待到后者的丰收之时。

要理解这家公司为何敢于作出这样的赌注，必须回到袁进辉这个人身上。

他的创业之路几乎每一步都充满了“差一点”。西安电子科技大学本科毕业后，2003年以计算机系第一名直接攻读清华博士，师从张钹院士，在清华园度过了近十年。原本的职业规划是留校任教，但因选择了冷门的计算神经科学交叉领域，没有等来教职。离讲台仅一步之遥，最终却无缘上岗。