a16z在一个月内投资5亿美元，小型基金却面临关门：加密风险投资资金流向何方？

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深潮导读：Carta最新发布的报告标题为“风险投资回归”，然而复苏的仅是账面估值（TVPI），真正的现金（DPI）尚未流入有限合伙人（LP）手中。本月的融资报告分析了2026年下半年普通合伙人（GP）和LP的不同境遇：谁在盈利、谁在苦撑，以及这一逻辑在加密风险投资中将呈现何种情形。作者Ben Lakoff是一位持牌CFA，专注于加密早期投资，所表达的观点直截了当且数据密集。文末附有六月份的所有加密融资交易及黑客松结果。

欢迎阅读六月份的交易流动快讯，这是我对上个月所有加密融资活动的总结。

本期的主题文章聚焦于风险投资基金的表现。Carta发布的2026年第一季度风险投资基金表现报告标榜“风投回来了”。但账面表现的恢复速度远超现金的流入。接下来我们将深入探讨TVPI和DPI的含义，以及在2026年下半年GP和LP各自可能面临的情况，谁是赢家，以及这一逻辑在加密风险投资中的体现。

请务必在文末查看那张表格，其中包含六月份的所有交易记录，以及最近的黑客松和Demo Day的结果（链接在其中）。

Carta跟踪了2775支基金，管理着约1193亿美元的资产。数据显示，几乎所有近期年份（即基金成立年份）的中位数基金估值都在上涨，资金募集速度加快，整体风险投资前景显著改善。

从2017年到2024年，几乎每个年份的中位数TVPI都在上升，并且已经连续六个季度增长。TVPI（Total Value to Paid-In，投入资本总回报倍数）用来衡量一支基金当前的价值，包括尚未变现的账面资产。2022年和2023年期间对所有账面价值的重置已基本结束。

这一消息令人振奋。然而，关键在于：账面价值的回升并不等于现金的回流。

我们先来看积极的部分。样本的中位数TVPI在近期年份中开始向右上方攀升。估值先是停止下跌，随后开始回升，持有这些资产的基金自然而然地变得更有价值。

图注：各年份基金的中位数TVPI已连续六个季度回升

每个阶段的90分位估值都在快速增长，且大多数来自一个领域。Carta的私募市场配套报告显示，AI领域吸引了创纪录的风险投资份额。如果你的基金与AI相关，账面健康；但如果你专注于基础设施或其他无关叙事的领域，那么你的“复苏”则显得相对乏力。

因此，这轮上涨并未使所有船只浮起，主要是那些与基础模型相关的几艘船只大幅受益，这一点并不令人惊讶。

这决定了我们如何解读标题中的数字。高TVPI并不等同于优秀基金，它只是某个时点上某人愿意为其支付的金额，并不反映真实流入LP账户的现金。

复苏故事在此跳过了一个重要环节。DPI（Distributions to Paid-In，已分配资本回报倍数）才是真正反映基金返还给LP现金的指标，而这一数字依然相当低。

2019年和2020年的基金中位数DPI仅略高于零，超过一半的基金尚未向LP返还任何资金。而这些基金的成立时间已有五六年。

图注：2019、2020年基金中位数DPI仅略高于零，超过一半尚未返还任何现金

更老的一批基金本应表现更好，然而情况却更糟。2017年和2018年的基金接近十岁，处于生命周期的后半段，分配本应在此时出现，但不到20%的基金实现了1倍DPI，即将LP最初投资的资金返还。

问题在于，J曲线的后半段未能如预期完成。基金在早期投资时往往IRR为负，而随着估值上升和退出落地，曲线应向上弯曲。目前估值虽然在上涨（TVPI已证明），但退出尚未实现。IPO窗口仅为少数公司开启，并购活动也相对挑剔，剩余的项目因高价被困而无法前进。

PitchBook、Preqin、NVCA、Wellington对2026年的预测一致指出，流动性是主要瓶颈。这一情况的解药在于二级市场、接续基金（continuation vehicle）、GP主导的交易，以及LP出售份额换取现金，而不再等候传统退出。这种方式将从小众逐渐变得普遍。

对GP而言，传递的信息虽然令人不安但却很简单。一支TVPI表现良好而DPI接近零的基金，未来12到18个月将面临LP的质疑。在整个重置期间，LP表现出极大的耐心。在重新投资之前，他们希望看到现金流入。能够主动管理流动性路径（如部分退出、二级市场、接续基金）的GP，将比那些只会不断展示漂亮账面数字的人更具优势。

无论复苏与否，离散度始终是风险投资内部的一个特征。

几乎每个年份的90分位净IRR均超过20%，而75分位则在15.5%以下。从“前四分之一”跃升至“前十分之一”之间的差距巨大。大部分基金都集中在“表现尚可”的层次。

而且这种差距会随着时间的推移而加剧。以年化增长为例：10年20%的年化增长带来6.2倍的回报，而10年10%的年化增长则仅为2.6倍。

图注：各年份基金净IRR分布，90分位普遍超过20%，75分位之间差距显著

风险投资不仅是回报最高的资产类别，也是离散度最高的。

对LP而言，选择管理人不是众多输入项中的一项，而是最重要的输入项。若选择指数化整个资产类别，得到的只是中位数，而中位数的风险投资基金顶多是一个流动性差且回报缓慢的2.6倍。

最后一部分，或许是最具结构性的，也是我在近期文章中反复强调的主题：资金正趋于集中。

超过1亿美元的基金占据了2025年所有风险投资募资的57%，而八年前这一比例仅为31%。虽然新成立的基金大多数仍然在2500万美元以下，但大基金每年吸走的份额正在不断增加。

图注：2500万美元以下的小基金数量仍占多数，但募资总额向大基金倾斜

这形成了一种哑铃结构。超大基金依靠资产负债表和品牌进行募资，而真正具有差异化的微型基金则通过边缘策略进行募资。缺乏差异化的中间层，正是募资的“送死”之地。曾经在2021年高点涌入私募科技领域的跨界资金和通才资金，正逐渐回归其传统领域。

整体募资虽然已趋于稳定（Carta第一季度记录了86支新基金，共计39亿美元，是自2022年以来最强的开局），但“稳定”并不意味着“平均分配”。这些资金正流向有业绩记录的管理人，离开其他所有人。