伯恩斯坦将高通目标价提升至235美元，评级为何维持不变？

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在纽约的投资者日活动后，高通向市场展现了更为宏大的长期增长目标。伯恩斯坦随后将高通的目标价从140美元上调至235美元，但依然保持Market Perform评级。

目标价的提升表明，伯恩斯坦对高通的长期发展前景给予了认可。高通不再仅仅局限于手机芯片供应商的角色，而是着眼于更广泛的计算市场，包括AI数据中心、汽车、物联网（IoT）和个人AI设备等。根据高通的官方目标，到2029财年，非手机收入预计将达到约400亿美元，数据中心收入超过150亿美元，非GAAP每股收益将超过18美元。

然而，评级未作调整也反映出卖方对这一故事的确定性仍有保留。主要的限制在于时间差：数据中心和汽车业务的成长需要时间，手机业务的下滑、苹果的收入退出、运营支出增加以及毛利率的压力将更早体现在财报中。

这就解释了为何235美元的目标价并不代表“买入”信号。伯恩斯坦承认高通的长期估值上限有所提高，但在当前股价已经包含部分乐观预期的情况下，风险回报比尚未明显倾向于买入。

根据公司的官方目标，FY2029年数据中心收入将超过150亿美元。与目前约3000万美元的数据中心收入基数相比，高通需要在未来数年内真正进入云计算厂商的AI基础设施预算，而不仅限于移动芯片和边缘计算市场。

高通披露的数据中心发展路线包括定制ASIC、AI推理加速器、Dragonfly C1000 CPU、连接产品及相关软件层。公司还提到两家未透露姓名的超大规模客户，预计在2027财年将各自贡献超过10亿美元的定制硅收入。

与Meta的合作也是一个重要的验证点。高通与Meta达成了数据中心CPU的多代合作，Dragonfly C1000 CPU计划在2028年下半年开始生产。然而，这里需要谨慎对待：官方表述高通将成为供应商之一，具体金额、产能及独占性尚未披露。

汽车和物联网则构成了第二条增长曲线。高通的官方目标显示，FY2029年汽车业务收入将达到100亿美元，IoT收入将超过140亿美元。汽车设计赢得的项目线索已从18个月前的450亿美元增至650亿美元，公司持续押注于数字座舱、辅助驾驶和车载连接。

伯恩斯坦上调目标价的根本原因，并非高通短期业绩的突然改善，而是估值模型开始考虑更高的数据中心收入和更均衡的业务结构。

根据伯恩斯坦的模型，预计高通FY2029年营收将约为648亿美元，每股收益约为18.12美元，基本符合公司的“非GAAP每股收益超过18美元”的长期目标。与过去市场主要依赖手机周期为高通定价不同，数据中心、汽车和IoT为公司提供了更高估值倍数的机会。

235美元的目标价对应了更高的估值框架。伯恩斯坦采用FY2027/FY2028年平均每股收益约11.75美元，20倍市盈率进行估值；而之前140美元目标价对应的倍数约为14倍。换句话说，目标价的上调关键在于市场开始愿意为高通的AI数据中心和多元化收入故事支付更高的倍数。

但在此也存在分歧。伯恩斯坦模型假设数据中心业务的毛利率约为40%，低于高通目前的公司平均水平。即便数据中心收入有所增长，早期也未必能提升整体盈利质量。报告显示，随着业务结构的变化，高通的整体毛利率可能从2026财年的55.2%降至2029财年的51.6%。

高通希望通过数据中心、汽车及物联网来证明收入结构的改变，但手机业务的压力依然存在。

卖方报告和管理层的问答显示，2027财年安卓手机收入预计将持平或略有下降。再加上苹果收入的退出，整体手持设备收入可能同比减少50亿到60亿美元。手持业务依旧是高通目前最大的收入来源，这一下滑将直接影响未来两年的利润基数。

公司对安卓手机的长期假设也更加谨慎。预计在2026至2029财年，安卓手持收入的复合年增长率约为5%，显著低于此前周期的高增长阶段。尽管高通仍可能在安卓高端机、AI手机和射频前端领域保持优势，但这很难完全抵消苹果退出及智能手机行业放缓带来的压力。

费用方面也面临提前压力。高通明确表示，2027财年的运营支出将出现双位数增长。为了推进数据中心CPU、AI加速器、定制硅和软件生态，公司需要提前在研发、销售和客户支持上进行投资。收入确认通常滞后于投入，这意味着2027财年前后的每股收益预测可能存在下调风险。

这就是目标价上调但评级未变的关键所在：高通的长期故事更加宏大，但未来两三年的利润曲线未必会更加顺畅。投资者需要同时理解两个判断：2029财年的每股收益可能受到AI数据中心的提振，而2027年前后的盈利压力也可能更加明显。

伯恩斯坦的报告并非简单看空高通，而是在重新评估高通的同时，提醒市场不应将远期目标视为已兑现的业绩。

在较低情景下，如果数据中心收入显著低于150亿美元的目标，个人AI和计算业务的增长也有限，高通的2029财年每股收益仍可能达到约15美元。这表明高通的基本面并不脆弱，汽车、物联网、授权业务和成本控制仍能支撑一定的盈利水平。

但15美元与18美元以上的每股收益之间的差距，对估值影响显著。如果市场已经基于更乐观的数据中心收入和更高的估值倍数对高通进行定价，公司必须证明三件事：云计算厂商客户能够按计划实现增长；数据中心毛利率不会持续拖累整体利润率；手机业务的下滑不会在新业务实现之前严重压低每股收益。

因此，235美元的目标价并不是“高通AI转型已经成功”的结论，而是将远期多元化前景纳入估值后得出的新价格。高通的故事确实比以往更为广泛，更像是一家跨越手机、汽车、物联网和AI数据中心的芯片平台公司。

然而，Market Perform评级提醒投资者，在手机业务的逆风缓解、数据中心收入的增长及毛利率的验证之前，市场仍有理由不急于将高通视为确定性的AI赢家。接下来真正需要考验的，不是高通能否实现150亿美元的数据中心目标，而是这个目标能否如期转化为收入，并最终带来足够的利润。

来源：Odaily星球日报