顶级VC正在主导种子轮融资：20家巨型基金十年投资数据解析

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导语：管理资产超过100亿美元的巨大基金正以前所未有的速度进入种子轮市场。Murph Capital利用Harmonic的数据，对20家顶尖巨型基金在SaaS时代、零利率时代和AI时代三者的早期投资动态进行了深入分析。结论并不简单：尽管巨型基金的种子轮转化率是市场平均水平的3.7-4.2倍，但随着资金的迅速投入，这一优势会被迅速稀释。新兴管理人仍然有生存空间，但选择正确的赛道至关重要。

一个月前，我在推特上提出了一个简单的问题：巨型基金是否真的在接管种子轮，还是仅仅感觉如此？在收获了6.5万次浏览和数百条私信后，显然这个问题触动了很多人的心声。

新兴管理人（Emerging Manager，简称EM）反馈称他们感受到压力，但难以量化；有限合伙人（LP）则询问：如果a16z和Sequoia都已参与，投资种子基金还有意义吗？而巨型基金的合伙人也想知道他们的竞争对手在早期阶段的投资行为有多激进。

@pavelprata发文询问：巨型基金是否真的在主导种子轮？因此我决定研究全球最大的VC基金（管理资产超过100亿美元）在早期阶段的投资行为，以回答新兴管理人是否应该为其结构性优势感到担忧。

不过，达成共识只是一个起点。更深层次的背景下有一幅更复杂且不均匀的图景，只有通过数据才能看清。

因此，我们收集了Harmonic的数据，分析了20家巨型基金在三个时代（SaaS、零利率、AI）的表现，试图诚实地回答：种子轮市场究竟发生了什么？巨型基金的投资方向如何？这对定价产生了什么样的影响？新兴管理人真的有理由感到担忧吗？

我们依靠公开信息，并结合Harmonic提供的实时数据（覆盖超过3000万家公司和1.9亿人）。在时间线上，我们分析了过去十年的情况，将其分为三个阶段：

在技术上，我们聚焦于种子轮，但在实际操作中也包含了Pre-Seed和Seed Extension。原因很简单：这些早期阶段的界限常常模糊，强行划分反而不够诚实。

进入主题。坦率地说，开始研究之前，我就有强烈的直觉：巨型基金在早期阶段的关注度显著上升。这一直觉主要源于社交媒体，a16z、General Catalyst和Sequoia的标志越来越频繁地出现在种子轮公告中，每次都伴随着高调的媒体宣传。数据也证实了这一点：

@a16z发文称：我们很荣幸领投Westmag的种子轮。投资整个硬件堆栈的一个被低估的优势，是能第一时间接触到困扰工业基础的供应链挑战……

与此同时，Carta的最新数据显示，从估值角度来看，种子轮的估值正在迅速膨胀。虽然有人可能认为这只是少数激进参与者的结果，但大多数新兴管理人的基金仍迫使他们在中位数附近或以下运作，以确保获得足够的初始持股并维持可行的回报路径。

巨型基金的逻辑则截然不同。凭借累积的AUM、品牌溢价和优质项目流，价格纪律不再是一个真正的约束。这种落差正在将市场分化为两个截然不同的层级，我们大致称之为“经典种子轮”和“超级种子轮”。

@PeterJ_Walker发文称：前5%的种子轮估值现在经常突破1.75亿美元，过去12个月翻了3倍。这让人不禁联想起2021年的疯狂，即便作为AI信仰者也难以否认。

然而，以上这些仍然只是间接证据，指向一个大方向，却未能提供早期市场的真实情况以及巨型基金的系统化存在的确切答案。

因此，我们决定深入挖掘。我们分析了每家基金在三个时代的个体动态，拆解它们的行为模式，以及这种转变最终对新兴管理人意味着什么。

图注：20家巨型基金在三个时代的早期交易数量对比

从平均数来看，SaaS时代一家典型巨型基金每年完成10.6笔早期交易。到AI时代，这一数字跃升至23.9笔，整体增长了2.37倍。

最有趣的是零利率结束之后的变化。如果这种增长完全是由于免费资金的副产品，那么加息后应当会逆转。然而，在我们研究的20家基金中，AI时代的年均交易数量与零利率时代几乎相当：23.9对24.3。实际上，只有3家基金减少了早期投资节奏。这表明这一转变是结构性的，尽管少数异常值拉高了总体数据：

AI时代的公司天生成本更高。GPU基础设施、数据管道以及年薪30-50万美元的研究科学家，创造了完全不同的基线成本。在SaaS时代50万美元能解决的问题（两名工程师加上AWS），在AI时代则需要200-500万美元。中位支票额度的扩大反映了真实的研发支出，而不仅仅是估值的膨胀。此外，SaaS时代的早期本质上是探索性的（允许创始人反复迭代、转型，花费数年寻找产品市场契合），而AI时代的先发优势窗口则短得多。如果你的模型成功了，你将迅速甩开竞争对手，而这个窗口会关闭得更加迅速。

对创始人的争夺转移了定价权。在革命性技术周期的初期，优秀的团队与顶尖人才的价值不可估量。顶级的AI创始人在种子阶段就可以在a16z、Sequoia和Lightspeed之间选择，建立一个能够帮助他们更快融到更大下一轮资金的股东结构。很多时候，定价权从投资者转向了创始人：轮次增大并不是因为公司客观上需要更多资本，而是因为创始人能够要求并获得。

基金规模的数学问题非常明显。在我们的队列中，前5家基金的合计AUM从约340亿美元增长到2490亿美元，十年翻了约7倍。与此同时，它们的种子交易数量仅增长了2-4倍。因此，AUM的扩张速度远远超过种子活动，种子支票在这些基金的投资组合中的占比反而更小。

以a16z为例：2015年管理规模约40亿美元，而现在管理规模达900亿美元（包括最新的150亿美元募资，创造了VC历史上最大单笔融资记录）。一张600万美元的种子支票在900亿美元的AUM中仅占0.01%。从数学上看，基金没有动力去为每一百万的估值讨价还价。反过来，在一个日益集中的市场里，错失世代级机会的风险可能是毁灭性的。

因此，我们可以相当自信地说：在AI时代，巨型基金涌入种子轮并非是免费资金时代的投机行为，而是战略性的使命。巨量资本注入巨型基金的同时，新型公司和人才的出现也在推动着这一变化。

在零利率时代，所有20家巨型基金都在加大早期交易的力度，没有例外。疫情后美联储将利率降至接近零，大规模的LP资本涌入VC市场，2021年美国VC总募资额达到了惊人的1695亿美元。

手握巨额干火药的部分巨型基金开始尝试向种子阶段下沉；而另一些则主动从晚期轮次（当时估值极度膨胀）退出，同样转向下游。

但到了AI时代，利率稳定在5%以上，市场高度分化。宏观分歧将基金分为三条不同的行为路线：

这些