老登股估值重挫，资产估值坐标体系的崩溃

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2014年9月19日，阿里巴巴在纽约证券交易所上市，当日收盘价为93.89美元。当时，阿里的市值达到了2310亿美元，超过了甲骨文和英特尔的总和。

到2026年6月25日，阿里巴巴的收盘价为95.07美元。

与此同时，美团的收盘价为65.45港元，已经跌破了2018年69港元的IPO发行价。

拼多多徘徊在79美元附近，回到2020年6月的水平。

腾讯的市盈率降至12倍，几乎是十年历史均值25.7倍的一半。

对于那些新兴的中国互联网公司来说，B站的股价从156美元的高点跌至18美元，回撤幅度达到89%；快手则从港股IPO当天的高点417港元降至44港元，市值蒸发近九成；爱奇艺、知乎、斗鱼和虎牙等公司的回撤幅度在85%到98%之间。

整整一代中国互联网资产集体经历了估值的重置，市场究竟用什么样的框架来为这些公司定价？还是说，这个框架本身，已经不再适用？

回顾过去，中国互联网的估值逻辑经历了一个十分明显的“建锚-拔锚”的过程。

2014年至2017年，全球资本市场对中国互联网的核心叙述是“以美国为标杆，给予折扣”。

阿里被视作中国的亚马逊，腾讯则是兼具中国Facebook和Visa的角色，百度则被认为是中国的Google。

这一方法论简单明了：首先找到美国对标企业的估值倍数，然后乘以一个中国市场的增长溢价和治理折价，从而得出一个合理的价格。在这一框架下，中国互联网公司普遍享有20至40倍的市盈率。

外资的涌入使得中概股成为必备资产，这成为第一个锚点。

2018年，中美贸易战开始。全球资本首次被迫思考一个之前刻意回避的问题：如果中美关系从合作转向竞争，那些在中国经营、在美国上市的公司，它们的法律结构是否可靠？VIE架构从未得到中国法律的明确认可，但在牛市中并未受到关注。贸易战让这一隐患首次暴露，估值锚点开始松动，但尚未完全拔除。

2020年10月，蚂蚁集团的上市被叫停，国际资本市场对“中国监管风险”的定价由模糊的折扣因子转变为显性核心变量。2021年的反垄断风暴进一步加剧了这一逻辑。阿里被罚款182亿元，滴滴在上市次日即遭审查，教培行业一夜之间归零。中概股的特征从“增长溢价”转变为“监管折价”。

美国证券交易委员会将阿里、百度、京东等百余家中概股列入“预摘牌名单”。尽管中美双方在审计底稿问题上达成了妥协，但造成的伤害已然存在。全球指数基金开始系统性降低中概股的权重，部分机构投资者因合规要求直接清仓。资金的结构性退出使得估值的压缩从情绪驱动转变为资金面驱动。

2025年初，DeepSeek的崛起曾一度点燃希望。德意志银行称之为中国的“斯普特尼克时刻”，预言中国资产的估值折价将消失。

阿里和腾讯的股价在2025年前两个月一度反弹超过60%。然而，这波由AI叙事驱动的重估未能持续超过半年。进入2026年，五角大楼将阿里和腾讯列为“中国军事关联企业”，Anthropic公开指控中国公司对其Claude模型实施大规模的蒸馏攻击，纳斯达克出台了针对中概股的新上市规则，收紧了流动性门槛。每一次试图重建估值锚点的努力，都被新的地缘政治冲击迅速击碎。

至此，“美国对标打折”的估值方法论已经彻底失效。市场不再根据这些公司的商业模式、增长速度或盈利能力来为它们定价。

将视线从纽约证券交易所的中概股转向同一栋大楼中交易的美国科技巨头，会发现，被市场抛弃的远不止中国互联网。

微软在2026年成为“七巨头”（Magnificent Seven）中表现最差的股票，年内跌幅超过20%，从2025年底接近490美元的高点一路滑落至360美元附近。市盈率从五年中位数的34倍压缩至22倍，创下三年来的最低水平。

这家公司的基本面依然稳健：Azure云收入同比增长39%，AI业务年化收入突破370亿美元，季度净利润318亿美元创下历史新高。

但市场并未重视这些数字，更关注的是另一个数字：1900亿美元，这是微软2026年全年资本开支预算，几乎全部投入到AI基础设施中。单季度的资本开支超过了五年前全年的总额，导致自由现金流从203亿美元降至158亿美元，利润与现金流之间的裂缝愈发明显。

2026年，所有七巨头均跑输标普500指数。四大超大规模云服务商（亚马逊、微软、Alphabet、Meta）当年的资本开支合计接近7000亿美元。为此购买的GPU集群和数据中心，在未来3到5年的折旧周期中才能转化为收入，投资前置、回报后置，自由现金流在其中被碾碎。

更深层的问题在于，这些公司正在用大量资本追赶一个可能会颠覆其自身商业模式的技术范式。

微软的核心收入来源于Office订阅和Windows授权，这是一种按用户数收费、增长接近天花板的SaaS模型。AI时代的商业逻辑则是基于消耗量计费，按token消耗付费。

CEO纳德拉已公开承认，微软每项按用户收费的业务将转向“用户+用量”的混合模式。GitHub Copilot已于2026年6月切换至完全按消耗量定价，但市场的担忧恰恰在于，旧模型的利润率极高，而新模型是否能维持同等水平，尚无定论。

从整体来看，这一局面与阿里和腾讯所面临的困境形成了一种结构性的镜像。

阿里的核心电商业务是一台利润率极高的广告机器，类似于微软的Office一样稳定，但市场对其估值倍数却在逐渐降低。腾讯的微信生态依然是中国互联网中最坚固的护城河，但游戏收入增速放缓，广告业务受到短视频平台的冲击，这与微软在搜索广告领域被Alphabet挤压的处境如出一辙。

两边的老牌巨头都在积极投入AI以求自救，阿里投入550亿美元建设AI基础设施，微软则投入1900亿美元，但市场对“这笔钱能否收回”的信心却低迷。