DRAM ETF发行方：三大存储芯片巨头市值均突破万亿美元，AI时代的存储行业才刚起步

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原文作者：Dave Mazza、Thomas DiFazio

导读：全球三家主要的存储芯片制造商市值都已超过1万亿美元，晨星随即提醒投资者关注基础面因素。Roundhill Investments（DRAM ETF的发行方）反驳称，AI基础设施的重塑正在改变存储行业的供需格局，而HBM的生产壁垒使新竞争者难以进入。此外，三巨头预计到2027年的总利润将达到7040亿美元。需要注意的是，本文作者为DRAM ETF的管理方，立场存在一定偏向。

全球三大存储芯片公司——三星电子（005930 KS）、SK海力士（000660 KS）和美光（MU）——的市值均已突破1万亿美元，成功加入一个极为稀有的俱乐部。然而，这一里程碑也引发了市场的关注。

晨星（Morningstar）近期发布的一篇博客提醒存储ETF的投资者不应忽视基本面，并提出了一些尖锐的问题：

Roundhill的观点是：这一次的情况与以往不同。要理解存储行业的未来，必须首先回顾其历史。

存储芯片经历的繁荣与萧条周期是有目共睹的。最经典的一次发生在1990年代中期。1995年8月，微软推出Windows 95，个人电脑从企业专属产品转变为消费品，每台电脑的DRAM容量从1-2兆比特猛增至4-8兆比特。厂商们被突如其来的需求冲击，迅速扩产，最终导致供给过剩和价格崩盘。

类似的情形在2010年代中期再次出现。当苹果发布iPhone 7并将基础存储从16GB提升到32GB时，尽管看似微小的变化，却导致了需求的爆炸式增长，厂商再次大肆投资，结果是产能过剩和价格下跌。

这些周期具有共同的模式：技术突破 → 需求激增 → 厂商扩产 → 供给过剩 → 价格崩盘。

然而，存储芯片行业的结构已经发生了根本性变化。存储需求不再依赖于消费电子产品的更新换代，而是随着AI基础设施的计算能力扩展而增长。这个市场的规模远超以往的智能手机升级潮，增长潜力也更加广阔。

自2024年1月以来，DRAM和NAND的价格已上涨超过5倍。超大规模客户（hyperscalers）开始要求签署长期供应协议以锁定带宽。历史上，存储行业的长期供应协议往往比较松散，随市场变化而变动，但这一模式已经改变。SK海力士在2026年1月的财报电话会上表示，现在的协议反映了客户与供应商之间的“强互惠承诺”，原因在于尖端存储制造的资本密集度极高。美光也报告了类似的长期协议条件。

需要指出的是，并非所有的存储芯片都是一样的。当前驱动AI系统的存储是高带宽内存（HBM，High Bandwidth Memory），其与手机和电脑中的存储完全不同。HBM专门为AI工作负载设计，其生产条件极为严格。

根据高盛的数据，SK海力士、三星和美光几乎垄断了全球HBM的供给。经过数十年的行业整合，这一领域积累的制造经验无法在短时间内被复制。制造的复杂性本身就形成了护城河，也正是这三家厂商能够走到今天的原因。

这一切与旧周期的逻辑截然不同。过去的模式是：需求上涨 → 新产能入场 → 价格崩盘。而如今的瓶颈不是资金或意愿，而是技术能力。SK海力士目前控制着全球约58%的HBM供给，并于6月2日宣布计划在未来五年内将晶圆产能翻倍，同时警告供给短缺将持续到2030年。建设一座新工厂至少需要3年，如果是全新选址，时间可能超过5年。

此外，ASML——全球唯一的极紫外光刻机（EUV）制造商，其设备是生产尖端存储芯片的必需品——在2026年时的积压订单高达388亿欧元，超过了其全年预计销售额，单台EUV设备的交付周期超过12个月。这一瓶颈短期内难以解决。

三星、SK海力士和美光的盈利、营收和利润率预期，反映了AI采用浪潮的世俗性趋势。彭博一致预期显示，到2027年这三家公司将跻身全球最赚钱的十家公司之列。

图注：2027年全球最赚钱公司排名预测（彭博一致预期）

三家公司的2027年底线利润预计为7040亿美元，总营收将超过1万亿美元。

在利润率方面，三星、SK海力士和美光的营业毛利率已达到历史新高，超过了2018年的前高点。

这些数字在存储行业的历史上从未出现过。即便增长放缓，在生成式AI持续融入全球经济的背景下，存储行业有望停留在一个前所未有的高基线上。

历史性的股价表现和基本面的显著改善，表明该行业正在经历一次由盈利增长和利润率扩张驱动的重大重估。

SK海力士和三星是两个典型的案例。在过去近十年中，这两只股票的NTM（未来十二个月）市净率一直在某个区间内波动，受到存储行业繁荣与萧条的盈利特征的约束。然而，这一天花板可能已经不再适用。这两家公司预期的ROE（股东权益回报率）已飙升至存储行业历史上未曾见过的水平，投资者长期以来用于评估这些股票的估值框架需要重新审视。

图注：SK海力士NTM市净率与ROE走势

图注：三星电子NTM市净率与ROE走势

尽管近期股价大幅上涨，DRAM ETF持仓的中位NTM市盈率仅为8.37倍，较更广泛的科技股估值具有吸引力。同时，组合中当前财年的中位每股盈利（EPS）增速高达632%。说存储股被高估，实际上是在用旧数据来评价新行业。在Roundhill看来，历史估值惯例与当前基本面表现之间的差距，正是投资机会所在。

图注：DRAM ETF持仓估值与盈利增速概览

对股价上涨持怀疑态度是合理的，长期来看基本面总是重要的。但在这个案例中，基本面恰恰是推动存储股上涨的原因。

旧周期的特征是：需求爆发但没有上限，厂商过度扩产，最终导致价格崩盘。如今的情况在结构上有所不同：制造壁垒限制了新竞争者，行业领导者已表示供给短缺将持续到2030年，而盈利周期才刚刚开始体现出AI基础设施建设的规模。

Roundhill认为，市场目前定价的不是泡沫，而是一个经历了几十年繁荣与萧条的行业正迈入新时代。

⚠️ 编辑注：本文作者Dave Mazza和Thomas DiFazio均为Roundhill Investments成员，该公司发行并管理DRAM ETF（Roundhill Memory ETF）。文章立场存在一定偏向，读者应结合晨星等第三方观点进行综合判断。原文末尾的ETF风险披露和法律声明已省略，完整信息请参阅原文链接。