沃什的缩表计划？美银称或只是“虚张声势”

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市场对新任美联储主席凯文·沃什将实施激进缩表的担忧，实际上可能大大高估了他所能实际达成的措施。

沃什最近获得参议院确认担任美联储主席，由于他长期以来对美联储庞大资产负债表的批评，市场普遍担心他会迅速推动大规模缩表。然而，美银利率策略师Mark Cabana与Katie Craig在5月18日发布的最新研究报告中明确指出，沃什在规模和构成方面能够实际操作的空间都非常有限，预计对市场的直接影响几乎为零。

美银的主要判断是：美联储已经在2025年四季度完成了量化紧缩的正常化，若要进一步缩减资产负债表规模，必须减少货币、财政部一般账户（TGA）或准备金三大类负债，而沃什能够实质性操作的仅限于准备金，这一路径受限且进展缓慢。

在资产构成方面，MBS的再投资安排已在进行，市场对此已经充分预期，而国债加权平均期限（WAM）的缩短效果因市场机制相互抵消而接近于零。这两者都不会造成金融条件的收紧，也不会发出降息的信号。

报告中还提出了一个尚未引起主流市场关注的情景：如果将银行常备回购利率（SRP）设为与准备金利率（IOR）相等，并降低信息披露要求以减轻“污名化”效应，那么将更有效地降低银行对准备金的需求，为缩表创造真正可行的空间。美银认为，这一方案的实际影响力可能超出市场对沃什缩表路径的传统预期。

在美联储完成量化紧缩正常化后，其总资产负债表规模约为6.78万亿美元，主要由三大核心负债驱动：准备金（约3.12万亿美元，占46%）、货币（约2.46万亿美元，占36%）和TGA（约8070亿美元，占12%）。

货币被央行视为“外生性”负债，超出政策工具的控制范围。美银指出，理论上可以通过取消大面额纸币来进行压缩，但“在美国不会发生”。

TGA方面，财政部已明确表示无意进行压缩，预计到2025年第二季度末TGA将升至9000亿美元，第三季度末进一步升至9500亿美元。

美银认为，TGA通过回购进行边际调整的可能性存在，但影响微乎其微；而通过国库税贷款账户（TT&L）进行调整则“极不可能”。

准备金是沃什缩减资产负债表的最现实选择，但这一路径也存在多个制约。

通过“对银行不友好”的方式——例如设置准备金上限或分级计息，将压缩银行流动性，削弱做市和贷款意愿，从而拖累经济，美银认为沃什不太可能采取这种方式。

而“对银行友好”的方法则是通过放松监管，允许银行在贴现窗口预先质押抵押品，从而扩大高质量流动性资产（HQLA），降低准备金需求。

美银估计，这一方法最终可能导致约2000亿至5000亿美元的准备金减少，但进展缓慢，由于不会收紧金融条件，因此不会成为降息的理由。

在资产构成方面，沃什的操作空间也受到机制限制。

美联储目前持有约1.98万亿美元的MBS，正以每月100亿至200亿美元的速度，通过允许到期和提前还款的MBS滚动，并再投资于国债的方式逐步压缩。

美银认为，出售MBS的可能性极小（除非由房利美或房地美直接回购，这被视为低概率事件），现行做法已被市场充分预期，不会引起新的扰动。

国债加权平均期限（WAM）的缩短则是另一个关注的焦点。

沃什可能会将到期国债票息的再投资方式从目前按比例分配各期限的方式，改为集中投资短期国债（如2至3年期国债），以加速WAM的压缩。然而，美联储的再投资采用的是拍卖“附加认购”（add-on）模式，即以附加方式参与拍卖，直接增加短期国债的存量，而不是替换长端品种。

由此引发了一个关键问题：财政部是否会通过调整债务发行结构来抵消美联储缩短WAM的效果？美银的回答是否定的。如果判断属实，联储的WAM压缩对整体国债市场及金融条件的实际影响将为零，沃什也无法以此为理由推动降息。

美银认为，关于沃什的一个关键问题是：他将支持“充裕”（ample）还是“稀缺”（scarce）的准备金制度？美银的回答是：充裕，且确定性极高。

充裕准备金制度的优势在于操作简便、确保银行系统资金充足、抑制货币市场波动，并支持相对宽松的金融条件，其代价仅是稍大的资产负债表规模。相比之下，稀缺制度虽然可以进一步压缩资产负债表规模，但将带来货币市场波动加剧和流动性压力等实质风险。

美银指出两大支撑因素。首先，特朗普对金融条件宽松的重视程度远超对美联储资产负债表规模的关注，沃什预计将在政策偏好上保持开放态度。

其次，美联储在2019年正式采用了充裕准备金制度，现任领导层全体支持，部分官员的态度相当明确——美银引用美联储理事沃勒在2026年2月一次演讲中的表态：“你不希望银行每晚都在沙发垫下找钱……那极其低效，也极其愚蠢。”美银特别强调了最后一个词。

美银认为，沃什不仅主观上倾向于充裕制度，客观上也将受到美联储内部共识的约束。

在报告中，美银提出了一项超出传统框架的机制改革方案，源自达拉斯联储主席Logan此前的相关表述：将银行常备回购利率（SRP）设定为与准备金利率（IOR）相等。

具体设计是：银行可以全天候以与其存款利率相等的价格，向美联储抵押国债或机构债换取现金，运作模式类似于贴现窗口，但全天开放，没有具体操作时间节点。

由于这一利率具有竞争力且无溢价，银行的使用意愿将增强，持有预防性准备金的需求因此降低，从而为美联储缩减资产负债表创造实际可行的空间。英格兰银行目前已采用类似机制。

为进一步释放效果，美银建议配合改革信息披露制度，具体包括取消目前按地区披露准备金分布的每周报告。该报告目前被市场参与者用来追踪可能面临流动性压力的机构，取消后可有效降低使用SRP工具的“污名化”效应，使银行在需要时更愿意利用该工具，而不是囤积过量准备金。

报告还指出，银行SRP与交易商SRP应有所区别：交易商SRP利率应高于银行SRP约5至10个基点，以确保银行有意愿在回购市场出借资金，同时为自由市场交易保留定价空间。

美银总结认为，“银行SRP=IOR”配合报告制度改革，将实质性降低银行准备金需求，从而为沃什缩减资产负债表提供真正可行的路径。该方案目前尚未进入市场主流讨论，但美银预计最终将引发广泛关注——其影响力可能远超市场对沃什缩表能力的传统估计。

来源：Odaily星球日报