Tiger Research：DeFi 的焦点转向生息稳定币，稳定性成为新基建

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本报告由 Tiger Research 编撰。DeFi 生态正逐渐从收益生产市场转变为借助传统金融进行收益进口和分配的市场。基础越稳固，结构越强大。

生息稳定币（YBS）是一种与美元挂钩的代币，持有者在持有的同时可以获得收益。与现金形式的 USDC 和 USDT 相比，YBS 更像是存款，其价值随利率的上升而提升。

市场正在经历显著变化。Ethena 的主打产品 sUSDe 曾占据 YBS 市场的 30% 以上，但在过去的 90 天内，其供应量减少了约 18 亿美元，较峰值下跌了 49%。这并非由于黑客攻击或协议故障所致。

值得注意的是，市场本身并未萎缩。在同一时期，YBS 的总锁仓价值（TVL）却有所上升。USYC（Circle 的国债支持稳定币）在90天内流入了14亿美元，而sUSDS（Sky 的混合稳定币）则流入了12亿美元。这两笔流入的总和超过了sUSDe 的下降幅度。

从资金流向来看，资本并未撤离，而是在同一市场内进行轮动。

若仅看年化收益率（APY），资金转移的理由并不充分。在30天的基准下，USYC 的收益率约为3%，sUSDS 为3.6%，而 sUSDe 的实际收益率更高，约为4%。若收益率是资金流动的驱动力，资金理应集中在 sUSDe。此次转移似乎与收益无关，而是受到了两个因素的影响：（1）持有者基础，（2）底层资产。

根据每个钱包的平均持有量，USDe 的持有者数量约为 USYC 持有者的 1/800。排除大额交易后，这一差距还会进一步扩大。USYC 从一开始就被设计为吸引大额资金，而 USDe 则严重依赖散户投资者。

USDe 和 USYC 在持有者基础上逐渐分化。

对于 USDe 而言，散户和机构投资者的投资逻辑均围绕收益率展开。若 APY 下降，持有者便会选择离场。而 USYC 则采取了不同的策略：其核心是面向机构，没有散户参与。

USYC 仅对合格投资者开放，最低投资门槛为10万美元。到2025年7月，币安将其作为机构衍生品的抵押品。一旦交易员能够在最大交易所抵押生息资产，需求将随之上升。仅在 BNB Chain 上就发行了 25.4 亿美元。

USDe 和 USDS 的主要区别在于其储备资产。机构投资者追求的是收益的可预测性——收益的产生和波动都应当是可预见的。

USDe 采用 delta 中性结构：一侧是加密抵押品，另一侧是永续合约的空头，以抵消价格波动。收益与永续资金费率挂钩。在2024年的牛市中，sUSDe 的 APY 超过47%。市场转向横盘后，降至3%的区间，几个月内波动幅度超过十倍，收益率随市场情况变化剧烈。

相比之下，USDS 则由短期美国国债和货币市场基金支持，其收益率与实际市场利率相挂钩。在2024年底，APY 在9%的区间，经过一年多的时间才降至3%的水平。

这种差异在 S&P 的评估中同样得以体现。2025年8月，S&P Global 为 Sky Protocol 颁发了 B- 的信用评级，这是对 DeFi 协议颁发的首个信用评级。尽管评级本身不高，但 DeFi 协议成功获得了信用评级，这一点尤为重要。

在同一报告中，USDe 的风险权重被标注为1250%。其原因在于其“复杂的维护机制”。根据巴塞尔协议 III（国际清算银行 BIS 制定的银行资本充足率框架），USDe 被归类为最高风险的加密资产。即使没有发生事故，sUSDe 也处于机构风险委员会的审批范围之外。

对于机构投资者而言，可预测性和收益率同样至关重要。虽然 Ethena 可以根据市场情况提供更高的回报，但其机构交易台可能难以进行承保。

YBS 资产可以沿着“收益率稳定性”和“收益来源可验证性”两个轴进行分类。4%的 APY 并不总是同一个 4%。风险类型取决于支付利息的主体，当前大多数资金正在流向更可预测的方向。

国债支持的 YBS（如 OUSG、sfrxUSD、USYC）易于描述。

短期国债的收益率通过运营层从发行方传递给持有者。截至2026年5月，平均 APY 在3.1%到3.5%之间，收益率与国债利率直接挂钩。

合成 YBS（如 sUSDe）则提供了透明的收益来源，但对市场状况非常敏感。

永续合约资金费用是其主要收入来源。尽管收益率可以在链上验证，但随市场波动剧烈，APY 在2025年9月超过15%，截至2026年5月12日的7天基准则在4%的区间。

信用类 YBS（如 syrupUSDC、syrupUSDT）在收益率稳定性上表现良好，但可验证性较低。

通过 Maple Finance，支付给对冲基金和交易公司的利息最终回流给持有者。其4%的固定利率结构保持了较低波动性，但借款人的信用状况和抵押品的价值则难以从外部验证。

其收益率综合了 Spark 借贷费用、真实资产回报、储备管理和治理设定的储蓄率，7天利率为3.6%，低于 sUSDe。在风险方面，缺少单点故障有所帮助，但从外部分解收益结构却极为困难。

这种分类趋势指向一种单一模式：除 Ethena 的合成模型外，每个类别都在将传统金融的收益来源转移至链上。

Ethena 第一个意识到自身结构性限制的信号是推出 USDtb。USDtb 为国债支持的美元，采用短期美国国债作为储备，旨在为 USDe 提供资金费率转负时的缓冲。

2026年4月，Ethena 进一步改革，直接调整了 USDe 的抵押品结构。Ethena 将永续合约的份额削减至总抵押品的11%，并加入了新的类别：稳定币储备、DeFi 借贷、CLO、投资级公司债券基金以及短期信贷。

Ethena 还在探索将基于黄金的永续合约纳入 USDe 抵押品的可能性，该结构将与 BTC 和 ETH 的相同方法应用于黄金（PAXG、XAUT）。风险委员会已完成对该计划的正式审查。

这是自推出以来最大的结构性变动，实际上，Ethena 承认仅依赖加密资产构建的 delta 中性策略已不再适用。

USDe 和 sUSDe 从合成起步，正逐步演变为混合型资产。这一转变表明，单一收益来源已不足以在 YBS 市场中保持竞争力。

来源：Odaily星球日报