渠道向发行方征税，Hyperliquid如何撬动Circle的资金池？

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在5月14日，Coinbase与Circle共同宣布以”AQAv2″框架重新进入Hyperliquid，Coinbase将作为USDC的财库部署方，并把大部分USDC储备所产生的收益返还给Hyperliquid协议。同时，Native Markets的USDH同意被Coinbase收购品牌资产，逐步退出市场。

具体来说，Hyperliquid上的USDC存量约为50亿美元，按照当前国债收益率，预计一年将产生约2亿美元的储备收入。根据合作细节，扣除“成本”后，约90%的储备收益将回流至Hyperliquid生态，预计这将使协议收入增加22%至26%。

这是稳定币行业历史上，发行方对单一渠道方做出的最大让步。在此之前，只有Coinbase（作为联合发行方，获得了Circle分销收入的一半以上）、Binance，以及少数未公开的合作伙伴能够从Circle获得分成。

而Hyperliquid则是一个没有股权关系、没有联合发行历史、甚至法律实体模糊的去中心化协议。

要理解这笔交易，需追溯到2025年9月。

那时，Hyperliquid主要依赖桥接USDC作为保证金资产，USDC的存量接近60亿美元，占其全网流通的7.5%。当时的利率水平下，这60亿美元每年为Circle带来了约2.2亿美元的储备收入，而Hyperliquid一分未得。

有KOL评论称：“Hyperliquid持有55亿美元USDC，每年为Circle创造2.2亿美元收入。随着USDH的推出，能够将其中1.1亿美元留在协议内。这不需要新产品或新用户，仅仅是将储备收益从Circle的股东重新分配给HYPE持有人。”

因此，Hyperliquid团队采取了一个极为聪明的策略：他们没有自己发行稳定币，而是将“USDH”这个标识进行公开招标。Paxos、Ethena、Frax、Sky、Agora和Native Markets等多个稳定币项目参与了投标。竞标条件围绕“你能将多少储备收益返还给Hyperliquid生态”，几乎所有竞标者都报出了95%至100%的分成比例。

最终，社区将标识授予Native Markets，这是一个由前Uniswap Labs COO Mary-Catherine Lader等人创立的专门为Hyperliquid设计的团队，决定的收益分配为50%用于HYPE回购，50%用于生态激励。

这一举动的真正影响，远不止USDH能否取代USDC。事实上，USDH推出8个月以来，其规模始终无法与USDC相比，其真正意义在于为Circle和Coinbase之间架起了一把刀：

要么你接受这套“协议主权”的游戏规则，放弃收益；要么我们逐步将你替代。

Coinbase的反应颇具深意。它并没有与Circle“统一战线”对抗，而是直接接管了USDH的品牌资产，并将整个AQA框架“复制”进USDC体系。表面上看Coinbase保住了USDC的主场，实际上，Coinbase承认了：游戏规则已经改变，必须做出让步。

Native Markets的联合创始人Mary-Catherine Lader在Coinbase宣布的当天发推称：“八个月前，我们获得USDH时，我们的论点很简单：人们关心的是那些能够向网络和用户传递价值的稳定币。今天，这一论点得到了验证。”

她的说法显得过于谦虚，这是一场精心策划的、教科书式的产业链权力转移。

过去十年，稳定币发行方的商业模式简单粗暴：用户铸造稳定币 → 发行方将美元投资于美债 → 收益全部归发行方。Circle在2025年依靠这一模式实现了26亿美元的储备收入，支撑起300亿美元的IPO估值。

这一模式建立在一个假设之上：发行方是稀缺的，渠道是充足的。作为流动性最深的两种稳定币，USDT和USDC都被CEX和DEX争相上线。

Hyperliquid证明了：当一个渠道足够庞大（占USDC流通的7.5%），并且有能力随时自主发行稳定币来替代你时，权力关系将发生逆转，发行方变成了稀缺资源争夺中的乙方。

未来会发生什么？看一眼Circle刚提交的Q1财报就明白了：2025年储备收入为26.37亿美元，成为收入的绝对支柱。如果未来Binance、OKX、Bybit、Solana上的Phantom，甚至以太坊L2的巨头们都采取这一“AQA脚本”进行谈判，Circle的利润表将会受到重创。

CRCL股价已经对此表现出早期的焦虑。5月14日盘中一度上涨至132.44，收盘时跌至122.34，较日内高点回调了7.6%。市场用真实资金投票：短期利好（USDC在Hyperliquid扩张），长期利空（分润模式被制度化）。

许多人未意识到，这笔交易实际上对HYPE的估值逻辑进行了结构性升级。

之前HYPE的价值故事是：交易费 → 援助基金 → 回购销毁。这一模型依赖于交易量，而交易量是周期性且波动剧烈的。

现在则增加了一条腿：国债收益 → 协议收入 → 回购HYPE。这一新路径不依赖市场情绪或交易活跃度，仅依赖于Hyperliquid上锁定的美元金额。

这是一个非常不同的现金流，其性质更接近于银行的净息差收入，而非交易所的手续费收入。后者受牛熊市场影响波动较大，而前者只要利率不为零、存量不为零，就会稳定地流入。

按照当前规模简单计算：50亿美元 × 4%的国债收益 × 90%分成 ≈ 每年新增协议收入1.8亿美元。这笔收入将全部用于HYPE回购和援助基金，对于市值约150亿美元的代币来说，意味着每年超过1%的“被动通缩”，而且这个池子还在以同比翻倍的速度增长。

消息发布当天HYPE上涨14%，市场反应是合理的。但更值得关注的不是这一天的涨幅，而是HYPE的估值模型从“交易所代币向主权稳定币的国债收益分配凭证”的转变。

后者是一个完全不同的、市场尚未形成定价框架的资产类别。

稳定币之所以能成为加密世界的清算层，依赖于中立性，理论上USDC对所有链、所有交易所、所有应用一视同仁。这与银行的客户分层形成鲜明对比：银行对客户有分层，而稳定币没有。

但AQAv2协议给予Hyperliquid的待遇，与USDC在以太坊主网、Solana以及Arbitrum上的待遇截然不同。Hyperliquid获得了90%的储备收益分成，而Circle和Coinbase还需质押HYPE作为验证人，这是一种高度定制化和深度绑定的关系。

那么问题来了：当USDC对不同网络提供不同的经济条款时，它还能被视为“中立”的清算层吗？

每个有议价能力的渠道，都会开始要求自己的“特殊条款”。Solana不愿意吗？Base不愿意吗？Arbitrum不愿意吗？USDC最终可能演变为一个高度碎片化、由数十个双边协议拼接而成的“分润网络”。

来源：Odaily星球日报