Anthropic递交招股书后三天的市场反应：哪些公司大幅上涨，哪些仅微涨？

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在10月26日，Anthropic向美国证券交易委员会提交了S-1招股书，计划以代码ANT在纳斯达克上市。媒体迅速统计出一个令人惊讶的数字：8070亿美元的算力承诺。

三个交易日后，涨幅排名呈现出与常规预期不同的结果：电力散热设备制造商Vertiv累计上涨25.0%，GPU云服务提供商CoreWeave上涨17.9%，甲骨文涨幅为14.4%，博通上涨9.4%，而英伟达的涨幅仅为2.1%。

这一排名颠覆了传统认知。虽然芯片产业占据了市场的重要地位，但英伟达的涨幅仅为2.1%。相反，电力设备供应商Vertiv却实现了25%的暴涨。市场的反应表明，涨幅的高低并非由承诺金额决定，而是由谁的订单能够率先得到验证和回款。

· 核心观点：此次S-1招股书将AI产业链的定价依据从叙述转向了合同与现金流。递交招股书后的三个交易日，市场已经开始按照验证的顺序重新定价：Vertiv的累计涨幅为25.0%，而英伟达的涨幅仅为2.1%。最终涨幅不是由承诺金额最大的公司决定的，而是由订单和回款验证的先后顺序所主导。

· 资金流向：Anthropic在第二季度的收入达到115.55亿美元，环比增长144%。云服务商在单季度内的垫资额为907亿美元，而谷歌的自由现金流转为负数。云层承接了收入，但也需向下游采购芯片和电力。

· 谁先获得资金：在芯片层面，博通既是供应商也是出资方（1612亿租金与630亿SPV），而在电力层面，Vertiv的订单翻倍，却在回款环节面临最多压力。应用软件的收入并非来自Anthropic，而是终端客户的工作流预算。

· 账单的另一面：在上半年807.48亿美元的净亏损中，公允价值变动占据了90%，经营现金流为正，达到39.29亿美元，而1317亿美元的现金可覆盖未来两年付款的约7倍，但对6570亿美元的合同仅覆盖约20%。这一缺口需通过经营现金流和持续融资来填补，风险集中在那些签署了不可取消合同的公司。

Anthropic于10月26日向美国证监会提交了S-1招股书，计划以代码ANT在纳斯达克上市。市场最初看到的是媒体汇总的约8070亿美元的算力承诺，但招股书并未给出这个单一总数，且各媒体的加总结果不一致。市场在发行前已作出反应：从10月23日的收盘到10月28日的收盘，Vertiv累计上涨25.0%，CoreWeave上涨17.9%，甲骨文上涨14.4%，美光上涨12.0%，博通上涨9.4%，英伟达却仅上涨2.1%。

递交招股书仅是第一步。对投资者而言，真正需要关注的问题是资金将流向何处，以及应提前关注哪些公司。本文将围绕一条资金链展开分析：首先看Anthropic的资金如何流出，随后探讨谁将接收这些资金，谁能够率先收到现金、谁又是垫资者；最后回到Anthropic自身的账单和合同，考察风险的承担者；最终，我们将审视现阶段的价格中已经预付了多少假设。

Anthropic的收入与承诺态势同时上升，但性质却各有不同。收入是单季的初步扭亏，而承诺则是长期的最低保障；市场已经根据“订单与回款的验证强度”做出了反应，而非仅仅依赖于承诺规模：

尽管收入显著增长，单季度的扭亏并不意味着半年盈利：根据S-1，收入从2025年第一季度的3.76亿美元增长至2026年第二季度的115.55亿美元，环比增长144.2%，同比大幅增长1368%。与此同时，算力与基础设施成本的增长率达到了300%，收入增速超过了成本增速四倍以上；GAAP经营利润为9.74亿美元，利润率为8%，扭亏发生在最近一个季度。上半年整体依然录得经营亏损6.93亿美元。

承诺的规模虽然更大，但确认的数字更为重要：S-1中列出的八项算力安排粗略合计约6570亿美元，另有未定价的额外TPU算力约1250亿至1500亿美元；媒体的汇总约为8070亿美元，但招股书并未给出这一单一总数。可以确认的是，固定或最低保证承诺大约为2656亿美元，期限最长可达20年，约为过去12个月收入197.08亿美元的13.5倍；根据具名的八项粗略合计则约为33倍。这份招股书强调的依然是先花费后获利。市场已经表明，递交招股书后的三个交易日，涨幅排序并未随承诺金额变化，而是跟随订单与回款的验证强度。Vertiv的财报公布当天上涨16.48%，贡献了大部分涨幅，而英伟达则受到大客户自研分流预期的压制。正式的上市定价将为这一轮排序提供明确的参照，并对估值产生关联。

递交招股书后的三个交易日，涨幅最显著的不是芯片公司：Vertiv累计上涨25%，而英伟达仅上涨2%。

市场已经做出了选择，涨幅最高的并非芯片公司。递表后三个交易日的涨幅排序与订单和回款的验证强度息息相关，而非仅依赖承诺金额：Vertiv上涨25.0%，CoreWeave上涨17.9%，甲骨文上涨14.4%，美光上涨12.0%，博通上涨9.4%，英伟达则仅上涨2.1%。Vertiv在财报发布的当天上涨16.48%，成为主要涨幅贡献者；而英伟达则受到客户自研分流预期的影响。正式上市定价后，这一轮的排序将会有一个清晰的基准，估值也将随之变化。

每美元AI支出的流向可分为五个层级，每一层级都需要验证。

企业客户向模型平台付费，模型平台再向云计算与算力供应商采购服务，云与算力再向芯片、存储和网络采购，接下来是电力与散热，最外层则是应用软件。每一层都需要回答三个问题：谁拥有定价权，谁先垫资，谁承担过剩供给。

模型层收到了多少资金，云层又垫付了多少成本。这两层实际上是同一笔资金的两端，Anthropic的按量付费商业模式决定了其收入曲线，同时也影响了云服务商的垫资曲线。模型层需要解答两个主要问题：Anthropic的收入增长是因为新客户的涌入、老客户的增量，还是因价格上涨？其利润率是由于价格上涨还是效率提升？

模型层简要概述：第二季度收入115.55亿美元，经营利润率8%，客户数量11900家，留存率约900%。

在收入结构上，按量计费占主导，产品迭代速度快。上半年消费型（按token用量计费）收入为131亿美元，占总收入的80%；订阅型收入为32亿美元，占20%。Opus 5.5单任务的成本较Opus 5下降约40%（据国信证券的整理），这正是按量计费模式下收入能够超越算力成本的原因。区域分布上，美国本土约占72%，海外约占28%；超过80%的收入来自于过去六个月内发布的模型版本，现有版本的收入地位随时可能被新的产品所取代。

老客户增加支出是推动收入增长的主要动力。净收入留存率约为900%，同一