Anthropic上市三天：哪些公司涨幅达25%、哪些仅涨2%？上市如何影响产业链

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在10月26日，Anthropic向美国证券交易委员会提交了S-1招股书，计划以ANT为股票代码在纳斯达克上市。媒体迅速汇总出一个惊人的数据：8070亿美元的算力承诺。

在随后的三个交易日中，涨幅排名给出了与常识相悖的结果：Vertiv（电力散热设备）累计上涨25.0%，CoreWeave（GPU云服务）上涨17.9%，甲骨文上涨14.4%，博通上涨9.4%，而英伟达仅上涨2.1%。

这一排名颠覆了传统观念。虽然芯片是最大的参与者，但英伟达的涨幅仅为2.1%。相反，电力设备供应商Vertiv却暴涨25%。市场的反应显示，涨幅的高低并不是看承诺金额，而是看谁的订单首先得到验证、谁的回款能够尽快实现。

·      主要趋势：这份S-1将AI产业链的定价依据从叙事转向了合同和现金流。在递表的三个交易日内，市场已经按照验证顺序重新进行了定价，Vertiv累计上涨25.0%，英伟达却仅上涨2.1%。涨幅反映的不是承诺金额的多少，而是订单和回款的验证情况。

·      资金流向：Anthropic在第二季度的收入为115.55亿美元，环比增长144%。云服务商在单季垫资高达907亿美元，而谷歌的自由现金流却出现负值。云层虽然接住了收入，但仍需向下游购买芯片和电力。

·      谁先收钱，谁先垫资：在芯片层，博通既是卖方又是出资方（1612亿美元租金加630亿美元SPV）；在电力层，Vertiv的订单翻倍，但回款环节较为繁琐。应用软件并不是直接从Anthropic收钱，而是从终端客户的工作流预算中获得。

·      账单另一面：上半年的净亏损达到807.48亿美元，其中公允价值变动占据了90%。经营现金流为正值39.29亿美元，而1317亿美元现金覆盖未来两年的付款约为7倍，但对6570亿美元的合同仅覆盖约20%，缺口需要通过经营现金和持续融资来填补，风险主要集中在签署不可取消合同的一方。

在10月26日，Anthropic向美国证监会提交了S-1，计划以ANT为代码在纳斯达克上市。市场第一眼关注到的是媒体汇总的约8070亿美元算力承诺，但招股书并未明确这一单一总数，各家媒体的加总结果也不尽相同。在递表前的10月23日收盘到10月28日收盘，Vertiv累计上涨25.0%，CoreWeave上涨17.9%，甲骨文上涨14.4%，美光上涨12.0%，博通上涨9.4%，而英伟达仅上涨2.1%。

递表仅是第一步。对投资者而言，真正值得关注的是资金流向的不同层面，以及应提前关注的内容。本文将沿着资金链展开分析：首先观察Anthropic的资金如何被接收；接着分析接收资金的各方中，谁先获得现金，谁先进行垫资；然后回顾Anthropic自身的账单和合同，评估风险在谁的手中；最后探讨现价中已经预付了多少假设。

Anthropic的收入与承诺同时增长，但性质截然不同。收入是单季刚扭亏，而承诺则是长期最低保证；市场已经根据“订单与回款验证强度”进行投票，而非承诺的规模：

尽管收入显著上升，但单季扭亏并不意味着半年盈利：S-1显示，收入从2025年一季度的3.76亿美元增至2026年二季度的115.55亿美元，环比增长144.2%，同比增长1368%。同期算力和基础设施成本也增长了300%，收入增速超过成本增速的四倍。GAAP经营利润为9.74亿美元，利润率为8%，扭亏发生在最近一个季度。上半年仍合计经营亏损6.93亿美元。

承诺规模虽然更大，但只看能够确认的数字：S-1中列出的八项算力安排粗略合计约6570亿美元，此外还有价格未定的额外TPU算力1250亿至1500亿美元；媒体汇总的约8070亿美元的承诺，但招股书并未给出这一单一总数。值得确认的是，固定或最低保证的承诺约为2656亿美元，期限最长可达20年，约为过去十二个月收入197.08亿美元的13.5倍；按具名八项的粗略合计则约为33倍。这份招股书仍强调先花钱、后赚钱的原则。市场已经对其进行了投票。在递表的三个交易日内，涨幅排序并未跟随承诺金额变动，而是跟随订单与回款的验证强度变化。Vertiv在财报公布后单日上涨16.48%，成为主要涨幅贡献者，而英伟达则面临大客户自研分流预期的压力。正式上市定价后，这轮排序将有明确的参照，估值也将相关联。

在递表的三个交易日中，涨幅最高的并非芯片公司：Vertiv累计上涨25%，而英伟达仅上涨2%。

市场的投票结果显示，涨幅最高的并非芯片企业。递表后三个交易日，涨幅排序与订单和回款的验证强度相关，而非承诺金额。Vertiv累计上涨25.0%，CoreWeave上涨17.9%，甲骨文上涨14.4%，美光上涨12.0%，博通上涨9.4%，英伟达仅上涨2.1%。Vertiv在财报夜的单日上涨16.48%，成为大部分涨幅的贡献者；英伟达则受到大客户自研分流预期的影响。正式上市定价将为这轮涨幅排序提供明确的锚点，而该锚点如何反映在估值上将在第五章中展开讨论。

每一美元的AI支出分为五个层面，每个层面都有其验证过程

企业客户向模型平台支付费用，模型平台负责采购云与算力，云与算力则再采购芯片、存储和网络，接下来是电力与散热，最外层则是应用软件。每个层面需关注三个关键问题：谁掌握定价权，谁先进行垫资，谁承担过剩供给。

模型层获得了多少收入，云层又垫了多少资。这两个层面实际上是同一笔钱的两端，Anthropic按量付费的商业模式决定了其收入曲线，也决定了云服务商的垫资曲线。模型层需回答两个主要问题：Anthropic的收入增长是否依赖于新客户的涌入、老客户的消费增加，还是通过涨价实现？利润率是通过涨价还是效率提升获得的？

模型层概览：第二季度收入为115.55亿美元，经营利润率为8%，客户数量达到11900家，留存率约为900%。

从收入结构来看，主要依赖按量计费，版本迭代速度快。上半年消费型（按token用量计费）收入为131亿美元，占总收入的80%；订阅型为32亿美元，占20%。Opus 5.5的单任务成本较Opus 5下降约40%（根据国信证券整理），这也是按量计费下收入能够超过算力成本的一个原因。区域分布上，美国本土约占72%，海外约占28%；超过80%的收入来自于过去六个月内发布的模型版本，现有版本的收入地位随时可能被新版本取代。

老客户的更多支出是收入爆发的主要驱动力。净收入留存率约为900%，同一批客户一年后的支出约为基期的9倍。前五大客户在收入中的占比从一季度的36%降至前三季度的25%，第三季度单季度甚至降至21%，没有单一客户的支出超过10

来源：Odaily星球日报