谷歌大跌12.64%，礼来创历史新高，市场开始重视AI的现金回报

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10月29日美股收盘后，市场显现出明显的个股和板块分化。谷歌股价下跌12.64%，当天市值缩水近5000亿美元，创下自2004年上市以来的最大单日跌幅（报道转述）。此后，英特尔与亚马逊也公布了财报，盘后股价同样显著下滑。与科技股的疲软形成鲜明对比的是，礼来股价上涨6.57%，创下历史新高，医疗、金融和能源板块普遍上涨。当天，纳指下跌1.38%，标普500下跌0.30%，道指则下滑0.25%（CNN汇总转述），整体市场并未出现恐慌，而是资金对不同企业盈利质量的评估发生了变化。在AI投资不断扩大的背景下，市场对这些投入何时能转化为现金回报的关注度显著上升，这一变化贯穿了当天的所有交易。

尽管谷歌的财报在收入方面表现并不差，第三季度营收达到1275.77亿美元，同比增长25%，连续第13个季度保持双位数增长。而Google Cloud的收入为307.09亿美元，同比增长103%，明显超过市场预期。这表明企业客户对云计算和AI基础设施的需求依然强劲，AI产业链的需求端并未显著降温。真正让市场失望的是广告业务增速的放缓，以及逐渐上升的资本支出带来的现金流压力。

广告业务面临的问题在于，尽管用户搜索频率持续上升，商业变现却未能同步提升。第三季度，搜索及其他广告收入为633.5亿美元，同比增长12%，低于市场接近650亿美元的预期，增速较上季度的17%明显回落。谷歌同时披露，搜索量同比增速已经达到近五年来的最高水平，用户搜索量并未减少，但这一增长并未带来相应比例的广告收入。据《经济学人》等媒体报道，在部分AI模式下的查询中，其广告变现效率低于传统搜索结果页。随着用户逐渐习惯通过AI直接获取答案，谷歌需要解决的问题不仅是如何增加AI的使用率，还包括如何在新的交互方式下维持广告业务的商业价值。

相比之下，资本开支带来的现金流压力才是此次下跌的核心因素。谷歌第三季度的资本开支达到513.55亿美元，同比增长约114%，超过当季422.90亿美元的经营现金流，导致自由现金流转为净流出90.65亿美元，而市场此前预期小幅净流入约27亿美元。更值得关注的是，这已不是一次性的波动。谷歌第二季度自由现金流净流出58.55亿美元，而去年同期为净流入244.61亿美元，现金流缺口正在扩大。管理层还表示，预计到2027年资本开支将继续高于2026年，但并未给出明确的投资高峰或支出见顶的时间表。

资本开支的增加本身并非坏事。对于云计算和AI基础设施企业而言，提前建设数据中心、采购服务器和扩大网络能力，是争夺长期市场份额的重要手段。关键在于新增投入能否带来足够的收入和利润。如果云业务继续保持高速增长，且利润率随着规模扩大而改善，那么当前的现金流压力可能只是扩张周期中的阶段性现象。然而，如果资本开支长期超过经营现金流，而云业务收入增长未能转化为相应的现金回报，那么投资者就必须重新评估企业未来的自由现金流和资本回报率。谷歌此次遭遇的估值重定价，实际上是针对AI投资的回收周期，而非AI能力本身。

英特尔和亚马逊的盘后表现也不佳，但压力需要分开分析。英特尔盘后一度跌超20%，不过当季业绩其实不算差：第三季度营收为165.13亿美元，同比增长21%，数据中心业务收入增长78%，表明AI推理服务器芯片的需求在兑现。真正压低股价的是四季度的指引：预计营收在150亿至160亿美元之间，低于华尔街170亿美元的预期，毛利率指引降至37%。管理层解释称，PC需求疲软可能会持续到2027年上半年，存储芯片涨价推高了成本，以色列工厂的事故也将对四季度收入产生约3亿美元的影响。

更关键的是预期过高。在财报发布前，英特尔今年股价已上涨超过130%，仅仅达标不够，指引低于预期就容易引发获利回吐。盘后股价一度下跌超过20%，最终快照为70.87美元，较收盘价低约25.8%。因此，这次下跌更像是指引冲击和高预期下的估值调整，而不能简单归因于AI资本开支的重定价。不过，这也表明，市场对AI产业链资产的容错率在下降：单凭AI概念或未来需求已难以获得估值溢价，企业必须以实际业绩和盈利指引说话。

亚马逊的盘后股价一度下跌超7%，面临与谷歌相似的资本回报问题，压力集中在营收、现金流和资本开支上。第三季度总营收为2019亿美元，略低于市场预期。AWS的收入为460亿美元，同比增长39.3%，高于上一季度的37%，但仍未达到部分机构期待的40%以上；假日季销售指引也较弱，导致市场对短期收入增长产生疑虑。比营收更为关键的是现金流。在过去12个月中，经营现金流为1683亿美元，同比增长29%，但自由现金流却净流出424亿美元，两者差距几乎全部来自数据中心等资本投入对经营现金的消耗。

亚马逊并未收缩投资，依然维持2026年2200亿美元的资本开支计划，CEO贾西表示2027年的开支将显著增加。对于投资者来说，AWS依然有较强的增长动力，但要实现回报，未来仍需持续投入大量资金。营收未达预期、假日指引偏弱、自由现金流为负，加上预计资本开支继续扩大，构成了财报后的主要压力。盘后股价一度下跌超过7%，媒体转述跌幅一度超过12%，最终快照为225.99美元，较收盘价低约4.2%。

将谷歌与亚马逊放在一起分析，市场关注的问题发生了改变。AI需求依然旺盛，但基础设施建设可能进入投资规模越来越大、回收周期不明确的阶段。据《纽约时报》等媒体统计，谷歌、亚马逊、微软和Meta今年的资本开支合计将超过7200亿美元，约为两年前的三倍；这四家公司中已有三家自由现金流转为负，Meta也出现上市以来首次季度自由现金流为负。上游和云服务商的投入不断增加，市场自然会询问：如此庞大的资本开支，最终能为股东创造多少回报。

在科技巨头忙于解释资本开支和投资回报的同时，礼来却交出了一份截然不同的财报。公司第三季度营收为243.97亿美元，同比增长39%，高于市场预期的约226亿美元，调整后每股收益为7.48美元，也超过市场预期的6.49美元。核心增长仍然来自GLP-1药物，Mounjaro全球收入达到107.2亿美元，同比增长65%，Zepbound收入53.5亿美元，同比增长49%，这两款产品合计贡献了约66%的季度营收。随着销售持续超出预期，公司将全年营收指引从之前的850亿至870亿美元上调至910亿至920亿美元，这是年内的第三次上调（公司财报与报道转述）。

礼来与谷歌之间的差异在于增长兑现的方式。谷歌需要先投入数百亿美元建设数据中心和设备，然后通过云服务和AI产品逐步回收成本。而礼来的核心收入则直接来自已实现的药品销售和处方需求，三季度自由现金流净流入为82.19亿美元，销量增长53%。尽管医保准入等因素使得净售价下降约15%，但销量增长依然足以推动整体营收的39%增长。在市场重新审视企业资本回报的阶段，礼来这种能够将产品需求

来源：Odaily星球日报