IOSG：Papertrade的日收入仅次于Tether，九成抽水返还给输家的赌场

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截至2026年10月19日UTC 10:00，Papertrade已开盘212小时。

作为HyperEVM上的合成永续合约，Papertrade于10月10日上线，专注于BTC和ETH，最高杠杆可达1000倍。项目团队由前Standard Crypto风险合伙人Jez（Colin Hong）和一位匿名开发者Blurr组成。该项目没有进行融资或预挖，也未为团队保留任何份额。想要获得代币PAPER的唯一途径是通过亏损来实现。

目前，Papertrade的交易量达到了1361亿美元，主要是通过最高1000倍杠杆放大的名义交易额；与此同时，Hyperliquid的24小时永续交易量为52亿美元。实际资金流入相对较少：约23,000个地址注入了3.35亿美元，亏损平仓的金额为2.49亿美元，交易者的净亏损为6320万美元。

文章的重点在于交易者的净亏损6320万美元中的5410万美元（占86%）将分配给PAPER的质押者。此外，流动性提供者（LP）获得了470万美元，而开发者则得到约450万美元（约7%）。在这场游戏中，真正获得分红的都是亏损的玩家：前1000个钱包持有88%的PAPER，并承担了所有亏损的81%，同样也获得了91%的分红。换句话说，这是一家将抽水返还给赌客的赌场。

质押收入是波动的，随着挖矿回报的变化而变化。开盘首日的前十个小时，质押者获得了2400万美元，12日至16日的第二波交易又发放了2490万美元，17日则降至80万美元。此外，PAPER的价格在10月18日的Hyperliquid上首次交易时定为0.012美元，随后在两个小时内飙升至0.035美元，之后维持在0.024美元附近。以86.9亿枚PAPER计算，其市值为2.11亿美元，约为挖出一枚PAPER的成本的两倍，而PAPER本身依然无法转账。

在开仓和平仓时，合约通过HyperCore预编译获取Hyperliquid盘口的买一卖一中间价。具体的交易并不在Hyperliquid上完成。没有订单簿，单笔仓位的上限为1000万美元，开仓时没有滑点，也没有资金费率。交易者实际上是在与一个池子进行对赌。

这个池子（LP）是唯一的对手方，之后没有人承担风险。它从零开始，外部资金无法注入，可以将其视作一个带溢流口的水箱：

规则就这些。池子中的资金并未承诺给任何人，最终赢家和质押者能拿到多少，完全取决于交易结果。

最重要的是，赌场不保证赢家能够拿到钱。在普通交易所，赢家的钱通常由资本方来支付，例如做市商、保险基金或庄家的资产负债表。而Papertrade则没有这样的保障。池子里仅剩输家的资金，且上限设定是故意的，一旦超出部分划给质押者就无法回收。赢家超出池子的部分，相当于向“尚未亏损的人”索要账款，而合约中并没有任何机制能强迫这些人入场。

严格来说，这并不算庞氏骗局，因为没有人承诺过收益，庄家的优势也是存在的。但从排队的赢家角度来看，它与庞氏骗局并无二致：需要不断有新资金流入，他们才能拿到钱。

真正的风险在于长尾赢家。单个仓位不会击穿池子：仓位上限为1000万美元名义额，即使1000倍杠杆的多单运气爆棚，也必须上涨57%左右才会产生500万美元的欠款。问题是，没有规则限制一个钱包开设多个仓位。0x2025曾持有约30笔ETH空单，每笔为990万美元，总额达到2.97亿美元，在这种规模下，行情反向波动2%，欠款就会超过池子里的所有资金。开盘首夜，0x2025在推介Hyperliquid中间价的过程中，赢家在35分钟内从池子中提走了240万美元，UTC 21:45时池子还有491万美元，而到22:20时只剩248万美元。之后再也没有出现过这样的情况。

当LP低于200万美元时，亏损1美元可挖100枚PAPER。高于200万美元时，挖矿率的计算公式为100 × (120M / (120M + H))²，其中H是只涨不跌的高水位，实际上就是LP在200万美元以上的累计流入。目前H为2.43亿美元，亏损1美元只能挖到10.9枚，而开盘时是100枚。

最终的总量将趋近约127亿枚：曲线上的120亿枚（100 × 1.2亿美元），加上开盘第一个小时池子未满200万美元时按100枚挖出的6.6亿枚。目前已发行86.9亿枚，占上限的69%。

质押不产生新币。门槛为1000枚PAPER，不锁仓，随时可以存取。PAPER当前仍无法转账，99.3%都在质押中。分红以USDC形式发放，每次分配按质押量等比例分配，没有加速或等级之分。

至于质押者何时能真正收到资金，文档中列出了三条规则：

除了那2%的手续费外，平台不按名义额收费。抽水则隐藏在爆仓规则和盈利方面：

折损的部分不分配给任何人，留在池子里，一旦池子满了，就会分配给质押者。算一笔账：100U，BTC，1000倍杠杆。反向5.2bp，100U损失。正向5bp，按公允价值应得50U，实际到手30.4U。自上线以来未公布过任何参数调整。

开仓、平仓和质押均需经过Papertrade的中继器，提现则不需要，用户随时可以直接取回资金。一个2/3的多签可以暂停开仓、下架市场、调整持仓上限、最低保证金和最小下单量，也可以调整冲击曲线和手续费参数。合约升级有7天的锁定期。中继器的排序是“自适应”的，大单优先。

除非特别注明，所有数据均来源于10月19日UTC 10:00，即开盘后212小时。

净亏损约占头条成交量的0.46bp。团队手续费约获利450万美元。

亏损交易累计向池子注入了约2.49亿美元。这是毛额，所有亏损平仓均计入，包括对敲的部分，PAPER就是按这个数额进行挖掘的。去向有四个：

扣除赢家的部分，交易者净亏损6320万美元，其中86%将分给质押者。

持有PAPER的地址达到16,198个，其中13,291个达到了1000枚的质押门槛。持仓高度集中，持有者即是客户：前10个钱包持有15%，前100个钱包持有52%，前1000个钱包持有88%。这1000个钱包承担了所有亏损钱包亏损额的81%，并获得了91%的分红。

持有人平均每枚PAPER亏损0.0073美元，扣除分红后仅为0.0016美元。按永续价格0.0243美元计算，扣除分红后97%的供应都处于盈利状态。整体来看，交易者亏损6320万美元，回收5410万美元现金，手中持有的PAPER按永续价值计算为2.11亿美元。这个估值只有在有人愿意购买时才会变现，而目前PAPER本身仍无法交易。

金库中的资金并不属于庄家。它是Exchange合约所持有的全部USDC，共计6310万美元：交易者的可用余额约为4760万美元，持仓锁定的保证金