美债大幅抛售，科技股却逆势上涨，市场究竟在反映什么？

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编者按：在9月份，美国债券市场经历了一场剧烈的抛售。10年期美国国债收益率从4.75%跃升至5.29%，在一个月内上升了54个基点，部分固定收益资产的跌幅也达到2.3%至5%。然而，若仔细分析收益率的变动，可以发现一个被忽视的事实：同期10年期实际利率上升了约49个基点，而市场隐含的通胀补偿仅上升了约5个基点。换句话说，这次债市的抛售并非单纯由通胀预期的上升所导致，真正发生显著变化的是实际利率。

这引发了一个更为复杂的问题：市场为何愿意接受更高的实际回报？通常，实际利率的上升可能与经济增长预期的改善、未来货币政策的调整或长期持有债务的风险补偿提高有关。更为反常的是，在美债大幅下跌的背景下，AI相关的科技股却依然表现强劲，尤其是半导体板块，而其他多数股票却明显承压。

QuantStreet Capital创始人Harry Mamaysky在最新的投资信中提供了一种解释：市场或许正在重新定价未来更强的经济增长以及大型科技公司对AI基础设施不断扩张所产生的资本需求。在这个框架下，高利率与强劲的AI股票并不矛盾，因为投资者可能相信，未来的盈利增长足以抵消融资成本和折现率的上升。

然而，这仍然是一个有待验证的市场解读。实际利率的上升并不一定意味着增长前景必然改善，期限溢价的变化也表明投资者可能正在寻求更高的风险补偿。对股票和债券市场而言，关键在于区分此次利率上升究竟是反映未来经济回报的改善，还是持有长期资产变得愈发昂贵和危险。

在2026年9月，美国金融市场出现了一组异常的走势：美债遭遇显著抛售，而科技股特别是半导体板块却继续上涨。

根据美国财政部的数据，10年期美债收益率从8月底的4.75%上升至9月底的5.29%，一个月内上涨54个基点。QuantStreet Capital的统计显示，部分美国固定收益资产在这个月下跌了2.3%至5%。

然而，股市并没有表现出同步且全面的下跌。比特币、以半导体和科技企业为主的动量策略表现突出，纳斯达克指数保持上涨。与此同时，美国中小盘股、等权重标普500指数，以及房地产投资信托、公用事业和金融等利率敏感板块则遭到抛售。

通常，长期利率的大幅上升会提高企业的融资成本，并降低未来利润的折现价值，这对高估值股票尤其不利。然而，这次市场的分化表明，投资者可能正对不同资产的未来收益进行截然不同的定价。

QuantStreet的创始人Harry Mamaysky认为，要理解这轮行情，首先需要回答一个问题：债券市场究竟在交易什么？

从收益率结构来看，9月份美债抛售的一个重要特征是名义利率的上升，主要反映了实际利率的上升，而非通胀补偿的同步大幅上涨。

名义利率是投资者通常看到的国债收益率，包含了对未来通胀的补偿、实际回报的要求以及其他风险因素。

实际利率可以视为扣除通胀补偿后的收益率。在美国国债市场，通常通过通胀保值国债（TIPS）的收益率来观察市场对实际回报的定价。

两者之间的差异则被称为盈亏平衡通胀率，常用作市场长期通胀预期的参考指标。然而，它也包含通胀风险和流动性等因素，并不单纯等同于通胀预测。

9月份美债收益率的变化可以进一步拆解。10年期美债名义收益率从8月31日的4.75%上升至9月30日的5.29%，上涨54个基点。其中，实际收益率从2.44%升至2.93%，上涨49个基点；隐含通胀补偿则仅从2.31%升至2.36%，上涨5个基点。

这表明，9月份10年期美债收益率的涨幅中，超过九成是由于实际利率的上升，而非通胀补偿的增加。从这一市场指标的拆解来看，9月份债市的抛售主要体现在实际利率的变化，而非通胀补偿。

这一点尤为重要，因为实际利率和通胀补偿的上升通常对应不同的经济解释。

如果收益率的上升主要源自通胀补偿，可能意味着投资者担忧未来物价上涨、货币购买力下降，因此要求更高的名义回报。但如果上升主要源自实际利率，那么就需要进一步考虑经济增长预期、未来的实际政策利率，以及投资者对长期债券所要求的风险补偿。

这并不意味着通胀风险已经消失。通胀水平依然偏高，油价、财政政策和美联储的利率路径也会影响市场预期。但是，从9月份的收益率变化来看，仅仅用“通胀担忧加剧”来解释这次美债的抛售显然是不够全面的。

那么，实际利率为何会明显上升？Mamaysky在投资信中讨论了几种市场解释。

第一种观点是美元信用正在受到质疑。但实际上，9月份美元有所升值，这与美元资产遭遇全面信心危机的说法并不一致。

第二种解释是投资者开始担忧美国政府的偿债能力。作者认为，如果市场对美国财政信用的担忧主要通过未来通胀风险体现，那么长期通胀补偿应当有更明显的上升，但9月份的数据并未显示出这一特征。

不过，这并不排除财政风险的存在。国债供应增加、持债风险补偿上升，也可能在通胀补偿相对稳定的情况下推高长期收益率。

相比之下，Mamaysky更倾向于另一种解释：市场可能预期经济增长将更为强劲，同时重新定价大型科技企业日益增长的资本需求。

关键的变量在于AI。随着人工智能基础设施投资的持续扩展，大型云服务商正在投入巨额资金建设数据中心、采购GPU、扩张算力，并配置电力及网络基础设施。

从宏观层面来看，如果企业希望同时增加投资，而可供配置的长期资金没有同步增加，资金价格就可能面临上行压力。同时，如果投资者认为AI将提升未来经济生产率，创造更多的企业利润，也可能相应上调对长期实际回报率的要求。

这两种力量都可能与实际利率的上升有关，但其机制并不完全相同：前者强调资本需求和融资条件，后者则强调未来经济回报预期。

近期ING的研究也提出了类似的方向，认为AI对债券收益率的影响不仅来自科技企业的举债融资，还可能通过生产率和长期经济增长预期反映在实际利率中。

然而，这样的判断仍属于市场分析，而非已经得到确认的因果关系。实际利率的上升本身并不能证明AI正在推动美国经济更快增长，也不能确认AI的融资需求就是美债抛售的主导因素。

对Mamaysky而言，这一解释的吸引力主要来自股票市场的反应。

如果美债收益率的显著上涨完全反映经济前景的恶化，那么股票市场通常也会受到更广泛的压力。然而，在9月份，半导体等AI相关股票依然强劲，表明投资者至少对部分科技企业的长期增长持乐观态度。

来源：Odaily星球日报