高利率不会终结美股，盈利才是关键因素？

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市场普遍认为“高利率”将成为美股估值的终结者。30年期美国国债收益率已攀升至约5.40%，创下近20年来的最高水平；长久期美债在过去一年里下跌了约10%，标普500的远期市盈率也因此被压缩了约3倍。然而，尽管如此，美股依然上涨了约16%。

摩根大通在9月14日发布的一份报告中则提出了截然不同的看法：当前的利率上升距离真正对估值施加压力还有相当距离，影响估值上限的关键因素并非收益率本身，而是企业盈利的增长速度。

该团队对自1950年以来的估值数据进行了分析，发现10年期美债收益率与标普500的估值倍数之间呈现“倒U型”关系——在收益率初期温和上升时，估值反而可能得到支撑；只有在突破某一阈值后，利率的上升才会显著抑制估值。根据当前的盈利水平，这一阈值对应的10年期美债收益率大约在5%到6%之间。

更广泛地看，华尔街的策略师们并未将美联储再次加息视为牛市的终结信号。高盛、摩根士丹利与摩根大通的专家均认为，只要经济增长与企业盈利保持韧性，温和加息引发的市场调整可能只是暂时波动。

高盛的首席美国股票策略师Ben Snider指出，市场已经预期未来一年将加息超过三次，而企业盈利与资产负债表依然强劲；彭博的统计数据显示，历史上真正威胁牛市的往往是完整的加息周期，而并非单次加息。

第一个阶段是盈利增速超过20%的超级增长环境，此时估值倍数最高可支撑至约24倍，对应的10年期美债收益率约为6%。第二个阶段是盈利增速在10%-20%之间的高于趋势增长环境，此时估值倍数约为20倍，对应收益率约为5%。总体来看，盈利增速越低，市场能够接受的收益率水平也会随之降低。

目前，标普500的估值大约为2026年EPS的22倍，对应调整后的2026年盈利增速约为28%；而2027年的估值约为18倍，隐含盈利增速约为21%（剔除一次性投资损益）。这表明，只要盈利增速维持在15%以上，2027年的估值依然有进一步重估的潜力。

评估估值是否昂贵还有另一种方法。两阶段股息贴现模型显示，目前的隐含股权风险溢价约为7.2%，处于历史的69%分位；长期PEG约为2倍。换言之，只要企业能实现13%-15%的年均盈利增速，当前的估值水平大致仍有基本面的支撑。

目前，AI领域的30只龙头股的前瞻估值约为30倍，而标普500其他470只成分股则约为19倍，MSCI ACWI同业约为14.3倍。这样的估值溢价主要源于更强的盈利可见性、更低的杠杆率以及更稳定的股东回报。

生产率也是另一个缓冲因素。如果生产率维持在1.5%-2.5%的区间内，当前的收益率仍能支持约20倍的估值；如果AI进一步推动生产率突破2.5%，那么估值将获得更强的支撑。

利息费用的上升对企业盈利的影响是渐进的，因为企业债务主要以固定利率和长期融资为主。

短期内，有两个因素足以部分抵消融资成本上升的压力：一是金融板块的盈利改善，二是企业仍持有约2.4万亿美元的现金，这些资金可以获得更高的利息收入。同时，大多数企业当前的借贷成本仍低于2023年的峰值水平：30年期固定按揭利率约为6.8%，低于2023年的8.1%；高等级债收益率约为6%，低于6.5%；高收益债约为7.7%，低于9.6%。

真正值得关注的压力来自结构性的分化。“更高更久”的利率环境正在挤出消费相关活动、住宅和商业地产，以及那些不直接受益于AI建设的资本密集型行业和高杠杆企业。

报告将这一过程比喻为一只“看不见的手”：有限的资本正在流向出价最高、信用质量最好的借款人——政府和大型跨国公司。因此，更高的利率不一定会全面打击企业盈利，但会显著加剧市场内部的分化。

如果出现熊市陡峭化，即长短端利差扩大，能源、金融等周期性板块更容易受益；而如果出现熊市平坦化，则科技股相对更具优势。同时，债券替代品和长期非科技板块——包括公用事业、房地产、通信服务和必需消费品——对利率上行最为敏感。

在风格上，基准情景仍然是温和的加息周期，即去年“保险式”降息预期逆转，但并未演变为激进紧缩。在这一情景下，成长股和优质成长股仍有望保持优势；如果通胀重新加速，市场开始定价更广泛的加息周期，即再加息4-5次，那么投资风格可能转向低波动。

从市值风格来看，大盘股的抗压能力更强。相对而言，小盘股更依赖短期银行浮动利率融资，因此货币政策的传导更直接，受到的冲击也更大。

报告还指出，本轮利率上升主要是由基本面驱动，而非市场对美联储独立性或美国财政可信度的担忧。长端掉期利差保持相对稳定，长期盈亏平衡通胀率仅小幅上升。

来源：Odaily星球日报