AI在华尔街的借贷：科技巨头的资本支出周期加快金融化

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在过去的两年里，华尔街关于人工智能的讨论中，最为关键的数字包括GPU、数据中心和资本支出（CapEx）。

然而，到了2026年，另一个数字迅速浮现于市场视野中：债务。

过去，硅谷一些最盈利的企业习惯于用自有资金购买GPU和建设数据中心。如今，随着AI基础设施的规模向数千亿甚至万亿美元的目标迈进，连Alphabet、Amazon和Meta这些全球现金流最为充裕的公司也开始频繁进入债券市场。

摩根士丹利预测，2026年全球与AI相关的债务发行规模可能达到5700亿美元，较去年翻倍；截至5月底，该规模已约2360亿美元，是去年同期的四倍。

与此同时，Alphabet、Amazon、Microsoft和Meta今年的相关支出预计将达到约7000亿美元，预计到2027年，超大规模云服务商的资本支出有可能突破1万亿美元。

当全球最富有的公司开始改变融资方式时，意味着AI的故事进入了一个新阶段。这引发了一个问题：这些公司过去拥有数百亿美元的现金，为何突然开始依赖借款？

Alphabet是理解这一变化的最佳案例。

从业务角度来看，Alphabet最近一个季度的表现相当强劲——第二季度收入达到1198亿美元，同比增长24%；Google Cloud的收入达到248亿美元，同比增长高达82%。

然而，另一方面，Alphabet的单季度资本支出已达到约449亿美元，尽管业务增长迅猛，公司却首次出现季度自由现金流为负，第二季度自由现金流降至-59亿美元。同时，Alphabet将2026年的资本支出预期上调至1950亿至2050亿美元。

这正是AI资本支出与传统软件时代之间的显著区别。

在软件时代，大型科技公司本质上是现金机器：前期研发完成后，新增用户的边际成本相对较低，大部分收入最终转化为自由现金流。

换句话说，AI正逐步让科技公司变得“沉重”。

GPU、服务器、高速网络、数据中心、变电设施、冷却系统和土地等基础设施，需要在收入真正开始形成之前，先投入巨额现金。

亚马逊首席执行官Andy Jassy曾解释道，数据中心通常在正式投入使用前大约两年就开始产生建设费用，而收入必须等到设施上线后才能逐渐实现。

因此，出现了一个自然的资金期限错配，今天需要花费现金，但收入需要多年后才能逐步回收。在这种情况下，即使公司拥有大量现金，依赖内部现金流融资也未必是最佳选择。

Alphabet今年2月完成了约315亿美元的全球债券融资，其中包括罕见的100年期债券；8月又完成了一笔250亿美元的投资级美元债发行。相比之下，亚马逊的举动更为积极，3月先在美国债券市场融资约370亿美元，第二天又发行145亿欧元债券，两笔合计接近540亿美元，7月又发行250亿美元的美元债。

与此同时，亚马逊已将2026年的资本支出计划上调至2200亿美元，AWS最新季度收入同比增长37%，创下四年多来的最快增速，但过去12个月的自由现金流仍从一年前的正182亿美元降至-76亿美元。

Meta同样经历了类似的变化。今年4月，Meta完成了250亿美元的债券发行；第二季度收入仍增长28%，达到608亿美元，但自由现金流却从去年同期的85.5亿美元骤降至仅7.84亿美元，2026年的资本支出预期已提高至1300亿至1450亿美元。

这些公司并没有突然失去盈利能力，盈利依然可观，只是可自由支配的现金在减少。

这也是为什么在AI时代，自由现金流成为一个不可忽视的重要指标，甚至比单纯的每股收益（EPS）更为关键。

对Alphabet和Amazon等公司来说，债务更多的是一种资本结构工具。

它们拥有强大的核心业务、稳定的现金流和高信用评级，在资本支出高度前置的情况下，利用长期债券将建设成本分摊到未来，是一种合理的期限匹配策略。

真正需要关注的是，当资本支出持续超过自身的现金创造能力时，融资是否在优化资产负债表，还是已经开始对资产负债表施加压力？

截至2026财年结束，Oracle的全年资本支出达到约556.6亿美元，而经营现金流仅为约320亿美元，全年自由现金流降至-236.9亿美元。与此同时，该公司在2026财年已完成约430亿美元的债务融资和50亿美元的股权融资，截至5月底，全部借款的未来本金约为1301亿美元。

7月9日，标准普尔全球评级将Oracle的长期信用评级从BBB下调至BBB-，这是投资级别中的最低级别，下一档便是投机级。

因此，虽然同样是在AI领域烧钱，Alphabet更多的是在利用资产负债表，而Oracle则已开始挑战资产负债表，这也构成了AI市场下一阶段必须重新审视的观察框架。

过去市场关注的主要是AI收入的增长、订单的增加和云业务的增速，而未来还需要关注更多问题，比如为了实现这些增长，公司投入了多少资金？每增加1美元收入需要多少资本支出？自由现金流还有多少？需要借贷多少？当利息、折旧和租赁成本开始影响利润表时，最终还能留下多少利润？

归根结底，实际决定估值的，不仅仅是增长本身，更在于增长的资金效率。

如果说Alphabet、Amazon和Meta的发债只是一种融资方式的变化，那么英伟达的最新举动则将这一进程推向了更深层次。

在8月10日，英伟达宣布与Apollo、黑石、黑岩、Brookfield、高盛和KKR建立战略合作，计划成立一个独立的算力融资平台，长期动员超过5000亿美元的第三方资本进入AI基础设施。

来源：Odaily星球日报