日元接近40年低点：日本央行已将利率提升至1%，为何依然无法逆转？

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在6月23日的亚洲交易时段，美元兑日元汇率徘徊在161.57附近，距离上周创下的161.81仅一步之遥——这是自1986年12月以来日元的最低水平。

就在上周二，日本央行刚刚将政策利率提高至1%，为31年来的最高点。

这表明，日本央行已经采取了它能做到的最强硬的措施，但日元却未能反弹，反而更加疲弱。

日本财务大臣片山皋月已急切地致电美国财政部长贝森特，以讨论汇率问题。日本在5月份的外汇市场干预中花费了创纪录的11.7万亿日元（约737亿美元）。市场目前关注的关键位是161.96，若突破这一点，下一个目标将是1986年12月的162.25。

然而，真正需要警惕的信号并不仅仅是价格本身，而是此次加息和市场干预的双重防线均未见成效。

日本央行在6月16日将政策利率从0.75%上调至1%，投票结果为7比1——仅有一位委员反对。这是自2024年3月开始加息周期以来的第五次调整，也是自1995年以来首次利率达到1%的整数关口。

从日本央行的行动来看，其政策已显得相当激进。从-0.1%加至1%，在短短22个月内增加了110个基点。

但问题在于：即便日本加息，其他国家的加息步伐更快。

目前美国联邦基金利率在3.50-3.75%的区间内，美联储在6月的会议上保持不变，但其背后的情况比表面看起来要复杂得多。

美联储的6月点阵图显示，19位FOMC成员中有18人提交了预测，其中9位认为2026年仍会加息。具体来看，有5人预测再加两次（每次25个基点），1人预测再加三次，3人认为加一次。年末利率的中位数从3月的3.4%上调至3.8%，这是自2012年引入点阵图以来最大的一次单次上调。5月份美国CPI录得4.2%的三年新高，核心PCE同比仍在3%左右。

从数字上看：美国利率为3.63%，而日本的利率是1.00%，名义利差达到263个基点。

更为明显的是长端利差：10年期美债收益率约为4.45%，而日本10年期国债收益率约为2.65%，二者之间的差距约为180个基点。

此外，日本央行仍在持续进行债券购买（尽管每季度减少2000亿日元，但在2027年4月之前不会完全停止），这进一步压制了日债收益率的上行空间。这意味着套息交易（借日元、购买美债）的年化利差回报仍然可观——短期约为263个基点，长期约为180个基点。市场普遍认为日银在年内不会再次加息，套息交易的利差基础似乎相对稳固。

然而，真正的风险并不在于日银是否会“急剧加息”。套息交易的风险往往不在于利率的小幅波动，而是在于仓位拥挤加上突发事件造成的踩踏式平仓。2024年8月的事件就是一个教训：日银仅加息15个基点至0.25%，再加上美国就业数据不及预期，最终引发了日经指数单日暴跌12%以及USD/JPY从156急跌至141的连锁反应。BIS在后续报告中形象地指出，套息交易就像是在“蒸汽压路机前捡硬币”：在低波动期积累稳定收益，当尾部风险集中爆发时瞬间巨亏。如今的利差比那时更宽，仓位也会更加拥挤。

JPMorgan资管亚太区首席市场策略师Tai Hui的表述更为直接：“加息本身是在预期之内的，真正让人感到意外的是7比1的压倒性支持——这表明委员会更担忧的不是经济增长，而是通胀。”

反过来看，这句话意味着日本央行内部已达成共识——1%的利率仍然不足。然而，市场却并不相信其会继续加息。

日本财务省在5月29日公布的数据显示，在4月28日至5月27日期间，日本当局累计干预汇市花费了11.735万亿日元（约737亿美元），创下单月干预规模的历史新高。

其中4月30日（日本黄金周前夕）的单日干预规模最大，日元一度从160.72急升至155.50，日波动幅度超过3%，逆转约5日元。5月初还进行了追加操作，总规模估计在9.5-10万亿日元。

三年来累计干预超27万亿日元，近1800亿美元。

但效果如何？每次的情况几乎相同：短期内反弹3-5日元，但在4到8周内又回到干预前的水平。

Monex Group的专家总监Jesper Koll形象地比喻道：“不改变国内货币政策而去干预汇率，就像是一边踩刹车一边猛踩油门——最好的结果只是让乘客稍微颠簸几下，最坏的结果则是刹车片烧毁。”

与1985年的广场协议相比，那时G5国家协调行动，从政策、利率到财政全面配合，日元从240迅速升至200，实现了约17%的永久性趋势反转。而如今，日本则是单打独斗，美国财政部长贝森特仅仅是“接了个电话”，并没有任何协同行动的迹象。

市场对日元的微弱希望曾是：美联储可能因为经济疲软而选择降息，从而缩小美日利差。

美联储主席沃什（Kevin Warsh）做了两件耐人寻味的事情：

第一，他拒绝提交点阵图预测。这是自2012年点阵图引入以来，首位不提交个人预测的美联储主席。沃什在任命前就公开批评点阵图制造了“虚假的精确感”。而他在6月会议上选择保持沉默的时机恰好是通胀飙升至4.2%以及委员会内部严重分歧之时。市场难以将这位主席“定位”，不确定性本身成为了一种压力。

第二，会议声明中删除了此前暗示“下一步行动将是降息”的措辞。结合9位鹰派成员的观点以及中位数升至3.8%，这等于传达了“虽然这次不加息，但加息已经被摆上了下一张牌桌”的信息。