半导体行业激增155%，伯恩斯坦为何依然认为NVDA和AVGO被低估？

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伯恩斯坦在6月23日发布了针对半导体行业的季度综述，强调AI已成为该板块的“唯一游戏”。尽管基本面强劲，估值和市场拥挤程度却达到了历史高点。报告中推荐了NVDA和AVGO（评级为“跑赢大盘”），指出尽管它们今年的表现相对滞后，但在AI供应链中仍是最核心的受益者，而目前的估值显得“荒谬地便宜”。此外，伯恩斯坦还上调了AMD的评级，但对QCOM保持谨慎态度，因为其手机业务正面临压力。

过去一年，费城半导体指数（SOX）上涨了155.6%，而年初至今已经上涨了106.6%。相比之下，同期标普500指数仅上涨了9.2%。SOX相对于标普500的溢价达到了62%。

此次涨幅是由基本面推动，而非泡沫现象。伯恩斯坦的数据显示，自年初以来，SOX的远期每股收益（EPS）上升了75%，而估值扩张仅占一小部分。

半导体板块内部的分化现象愈发明显。从年初到6月22日，内存芯片上涨了500%，CPU和光学方案分别上涨了220%，而GPU和ASIC仅上涨了115%。虽然整条AI供应链都在盈利，但各个环节的盈利情况却不均衡。供应链的上游和下游受益最多，而建设新产线需要的内存和半导体设备供应相对紧张。尽管NVDA在AI芯片市场占据绝大部分份额，GPU的涨幅仍然仅为115%。

目前，SOX的远期市盈率为34.1倍，而标普500为21.0倍，溢价达到62%。这看似昂贵，但具体到公司层面，NVDA的2026年调整后EPS预期为9.19美元，2027年为12.52美元。根据伯恩斯坦的目标价315美元，2027年的市盈率为25倍，而整个板块的远期市盈率为34倍。显然，NVDA并不是最贵的，反而显得相对便宜。

伯恩斯坦分析师Stacy Rasgon用“荒谬地便宜”来形容这些估值。

他的论据相当直接：NVDA的Blackwell芯片系列预计到2027年将实现1万亿美元的收入规模。AVGO的目标价为550美元，如果在2030年能达到1000亿美元的AI相关收入目标，目前的估值也显得非常合理。

因此，伯恩斯坦对这两家公司都给予了“跑赢大盘”的评级。尽管它们今年表现平平，但却是AI需求链中最重要的环节。与之相比，苹果的远期市盈率约为28倍，微软为30倍，而NVDA仅为25倍。同时，考虑到Blackwell和Rubin两代产品的持续性，以及AVGO在交换机芯片市场的垄断地位，这些估值折扣显得非常不合理。市场忽视了一个核心事实：没有NVDA和AVGO的芯片，整个AI基础设施将无法运作。

伯恩斯坦最近将AMD的评级上调至“跑赢大盘”。上调的原因是什么？因为AMD在AI/GPU领域的机会，以及在CPU代理AI趋势中的潜力。预计到2026年第一季度，CPU出货量将环比改善，略高于个人电脑出货量。伯恩斯坦认为，AMD的基本面支持其到2028年实现20美元的每股收益，当前股价仍有上涨空间。

然而，QCOM面临单一困境。预计到2026年第一季度，智能手机出货量同比下降3%，内存芯片价格上涨意味着手机成本增加，对芯片组供应商的定价权产生负面影响。虽然伯恩斯坦承认之前对QCOM的降级是一个“糟糕的决定”，但仍维持“与大盘持平”的评级。消费电子的疲软已成定局，QCOM很难找到新的增长引擎。即使未来分析师能够讲述数据中心的新故事，但与AMD的双重驱动和芯片厂商的结构性地位相比，QCOM的说服力显得有限。

半导体设备（AMAT、LRCX、KLAC）依然受到看好，产能建设需求强劲，三家公司均被评级为“跑赢大盘”，目标价的涨幅在30%到70%之间。

模拟芯片（ADI、TXN）的情况更为复杂。尽管它们在复苏周期中连续超过一年实现了双位数增长，但数据中心业务的占比仍然较小，仅约10%。TXN和ADI的市盈率在30到40倍之间，显得相对昂贵。伯恩斯坦对这两家公司的评级均为“与大盘持平”，选择观望。

伯恩斯坦的行业情绪指标显示，半导体板块的拥挤程度已达到历史高位。库存天数再次上升，远高于历史正常范围的上限，尽管渠道库存有所下降，但仍高于平均水平。这意味着，如果下游需求出现任何疲软迹象，整个供应链可能会面临主动去库存的压力。PC和消费端市场已经显露疲态，手机出货量同比下降。一旦库存压力波及到数据中心采购，价格战的威胁将会变得真实。在这种情况下，靠近供应链瓶颈的公司（如NVDA、AVGO）的定价权将受到严重削弱。

AI需求的强劲程度毋庸置疑，但半导体板块当前的高估值已将这些好消息提前定价。虽然NVDA和AVGO相对便宜，但前提是要相信它们能够实现分析师的目标。AMD的故事引人关注，但也面临执行风险。相反，QCOM则成为被遗忘的角色，其催化剂并不明确。伯恩斯坦的立场是有选择性地看多，此时选股的重要性已超越了对整体方向的判断。

来源：Odaily星球日报