美国SEC最新发布的“9问9答”：厘清加密资产的证券特性

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编译｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）；译者｜Moni

编者按：美国证券交易委员会（SEC）公司金融部发布了有关加密资产监管的常见问题解答（FAQ），其中重点涉及功能化网络、质押凭证代币、代币回购及市场营销等议题，为理解在何种情况下加密资产可能不受投资合同框架的约束提供了进一步的指导。

以下为原文内容，由 Odaily 星球日报编译。

美国证券交易委员会（SEC）公司金融部发布了一份关于特定类型加密资产及其相关交易如何适用于联邦证券法的常见问题解答（FAQ），旨在回应之前加密资产解释性文件中尚未明确的一些问题。尽管该FAQ并不构成SEC的正式规则或法律声明，但它为监管机构在“非证券加密资产”与“投资合同”之间界限的理解提供了进一步的轮廓。

此次FAQ涵盖了多个行业长期关注的实际问题，从功能化网络、质押凭证代币，到代币回购、市场宣传以及交易平台是否被视为“发起人”。其中一个关键议题是：在加密系统实现功能化、中央控制逐步减少或消失的情况下，发行方及其他参与者在维护、升级和促进网络效应等方面的活动，在什么情况下不再被视为如何测试中的“关键管理努力”。

值得注意的是，FAQ的讨论并非简单地界定“哪些代币不是证券”，而是进一步阐明特定情况下加密资产与投资合同之间的关系，以及哪些行动可能不会导致相关资产继续受投资合同框架的限制。对于加密行业而言，这些细节可能会影响项目方的代币发行、市场推广、网络运营及回购策略，同时为理解美国加密资产证券监管的边界提供了新的视角。

问题 1：美国证券交易委员会对“功能化”（functional）和“去中心化”（decentralized）进行了相应的定义。然而，关于发行方是否已履行其进行关键管理努力的承诺，之前的《解释性公告》中指出：“……发行方是否实现功能化，应依据其自身对功能化的定义或描述，而非市场普遍的看法”；以及“……发行方是否实现去中心化，也应依据其自身的定义和描述。”

那么，《解释性公告》中的“功能化”和“去中心化”定义，与发行方在推广和营销投资合同时可能提供的相关陈述或承诺之间有什么关系？

这些定义与判断发行方是否履行其承诺无关，因为在这方面，每个发行方会自行决定实现功能化和/或去中心化所须达到的标准。

问题 2：质押凭证代币（Staking Receipt Tokens）如何进行分类？

如果质押凭证代币是针对不受投资合同约束的数字商品所出具的凭证，那么这些代币本身可视为数字工具，因为它们具有证明持有人对相关底层数字商品所有权的实际功能。

然而，如果质押凭证代币是由基于协议的流动性质押服务提供商（Liquid Staking Provider）发行，则它们也可能被视为数字商品。在这种情况下，质押凭证代币与已实现功能化的加密系统的程序化运行机制存在内在联系，其价值也源于该运行机制及供需关系。

问题 3：涉及质押凭证代币和可赎回封装代币（Redeemable Wrapped Tokens），并将其称为“凭证”（receipts）。这些“凭证”与其他金融工具有何区别？

“凭证”是一种证明特定数量资产已存入出具该凭证的存管机构或托管人的工具，同时证明存入者对该资产拥有所有权。

凭证不会改变所存入资产的任何权利、义务或利益，也不会向持有人提供额外的财务激励或利益。

凭证与其他金融工具的区别在于，它不会将所存入资产的所有权或控制权转移给凭证的发行方。因此，发行方不得因任何原因转让、出借、质押、再质押或以其他方式使用所存入的资产，也不得使该资产受到第三方的权利主张。

问题 4：之前的《解释性公告》中提到：“……当相关陈述或承诺明确且毫不含糊地涉及发行方将采取的关键管理努力，并包含足够细节以证明发行方有能力实施拟议项目，并解释发行方的努力如何产生合理利润预期时，这些陈述或承诺更有可能形成合理的利润预期。”那么，何种情况下的推广和营销信息会构成关键管理努力的陈述或承诺？

推广和营销信息是否构成关键管理努力的陈述或承诺，取决于具体事实和情形。

然而，单纯宣传加密系统当前的实用性和功能，通常不会被视为关键管理努力的陈述或承诺，除非还有其他因素。如果相关推广活动没有宣传潜在利润，而仅通过不确定的愿景式表述宣传加密系统未来可能具备的实用性、功能和能力，也可能不构成关键管理努力的陈述或承诺，前提是没有其他因素。

问题 5：之前的《解释性公告》中提到的某些情况：某一非证券加密资产最初是在投资合同框架下发行和出售的，但如果购买者不再合理预期发行方能够履行或继续进行其所作陈述或承诺的关键管理努力，则该非证券加密资产将不再受投资合同约束。

如果发行方的陈述或承诺由另一方接手，无论是主动还是依法接手，该非证券加密资产是否会与相关投资合同分离并不再受其约束？

不会。如果另一方接手承担发行方的关键管理努力的陈述或承诺，无论这种承担是主动的还是法定的，该非证券加密资产都不会因此与相关投资合同分离。

问题 6：软件、网络通常处于持续开发状态，需要不断进行维护和升级。此外，一个功能化的加密系统可能需要通过网络效应实现增长。在加密系统实现功能化之后，发行方及其他市场参与者可以针对该加密系统开展哪些活动，而这些活动不会被视为关键管理努力？

美国证券交易委员会近期表示，一旦加密系统实现功能化，针对该系统提供安全保障、维护、改进或增强服务，或者促进网络效应的行为——无论是通过发起或资助开发项目，还是通过其他类似活动进行——均不被视为关键管理努力。

因此，在加密系统实现功能化后，发行方就提供或继续提供（或安排他人提供）此类服务所作出的任何陈述或承诺，都不会满足Howey测试的标准。（参见《加密资产监管》（Regulation Crypto Assets），发布编号 33-11434（2026年8月18日），第56页［91 FR 54510, 54525（2026年8月21日）］）

问题 7：如果一个功能化的加密系统没有能够集中控制、管理或实质影响其运行和成败的主体，发行方作出的相关陈述是否可能形成新的投资合同，使原生加密资产受到该投资合同的约束？

如果功能化的加密系统不存在一个可以集中控制、管理或实质影响其运行和成败的主体，发行方通常不太可能形成新的投资合约，因为无人能够控制该功能化加密系统，也就无法采取任何会影响其成败的行动。

问题 8：非证券加密资产的发行方可能因多种原因开展回购计划，包括资金管理、减少供应量、协议资金支持的销毁及再平衡。发行方宣布实施非证券加密资产回购计划，是否等同于向投资者承诺“我会通过自己的管理和经营行为，让这个项目/代币产生收益”？

如果加密系统已经实现功能化，发行方宣布实施非证券加密资产回购计划，并不等同于向投资者承诺“我会通过自己的管理和经营行为，让这个项目/代币产生收益”。

然而，如果加密

来源：Odaily星球日报