CARDS 5.35亿美元FDV的严峻现实：净收入仅为4300万，利润率大幅缩水

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原文作者：Four Pillars（@FourPillarsFP）

原文编译：AididiaoJP，Foresight News

当你在 Collector Crypt 存入 1000 美元，打开一个 Grail 卡包并获得一张市场估值为 1015 美元的代币化宝可梦卡时，似乎是个不错的交易。Turbo 模式自动激活，93%的回购率使得你能迅速将卡片卖回协议，944 美元很快到手。整个过程仅需几秒钟。

这个过程被数百个钱包快速重复，已经累积了 6.35 亿美元的交易量，使 CARDS 代币的FDV达到了约 5.35 亿美元。本文将分析这些数据的构成，探讨代币在收藏家经济中的定价前景，以及代币从收入中能分得多少。

注：Collector Crypt（简称 CC）是一个将实体收藏卡（主要为宝可梦和体育卡等）与 NFT 结合的链上 gacha（扭蛋/盲盒）平台。用户通过存入 USDC 来购买不同价位的随机卡包（价格范围从 25 美元到 2500 美元以上），打开后会获得一张由实体卡背书的 NFT 卡牌，平台提供 85%~93%的即时回购（Turbo 模式默认开启），用户可以在几秒内将卡片卖回平台，形成快速循环。

在总交易量中，90.6% 的金额在几秒后便返还给了用户。

CC 的核心业务是 gacha 机器。用户通过存入 USDC 购买随机卡包（价格从 25 美元到 2500 美元不等，API 中显示有 5000 美元的选项但尚未开放），获得由实体分级卡支持的 NFT 卡牌。每张卡都有“保险价值”，平台提供 85%–93%的即时回购。

回购是默认操作，而非例外。CC 的 API 中所有 33 种机器配置均开启 turboMode: true。卡牌会自动回售给协议，用户在几秒钟内收到减去差价后的 USDC。

根据 Blockworks 截至 6 月 13 日的每日数据，总收入达到 6.35 亿美元，其中 5.76 亿美元以卡牌回购的形式返还给用户，净收入为 4300 万美元，留存率为 6.7%。在此，所谓“回购”并非指代币回购，而是平台将刚卖出的卡牌重新购回，循环使用相同存款进行下一次抽取。

在 6 月 11 日的最高交易日，机器处理了 1060 万美元的成交量，留存 88.1 万美元，留存率为 8.3%。

DeFiLlama 适配器源码证实了这一分析：dailyFees = pack_purchases + royalties – buybacks，即仪表板上约5200万美元年化收入已经是在扣除回购后计算的净值。dailyVolume = pack_purchases，即是在扣除循环前的总支出，这也是协议量排行榜上所显示的数字。

Blockworks 统计了累计用户为 2.3333 万。预计到 2026 年 5 月，平台的日活跃用户约为 420 人，日均交易量为 330 万美元，平均每人日均消费约 7800 美元。即使在这 420 人中，若有 400 人每天各花 1000 美元，剩下的 20 个钱包依然贡献了 290 万美元，占总量的 87%。这种极端集中现象在数学上是必然的。

实际活动也印证了这一点。我们在 6 月 10 日的 47 分钟内对 CC 进行了抽样，记录了公开中奖次数 20 次，并按 NFT 地址去重。样本包括 43 个钱包的 645 次开包。前 5 个钱包贡献了 50.4% 的开包，前 10 个钱包占 77.1%，而前 20 个钱包则占据了 91.9%。最活跃的钱包贡献了 103 次开包，占总量的 16%。

这只是一个 47 分钟的时间窗口，而非全天的数据分布。但平均值和样本结果都指向同一结论：这 6.35 亿美元的交易量实际上是一个留存率仅为 6.7% 的赌场，由少数高频玩家以工业化的速度驱动。

理想的牛市版本值得一提：回购循环本身就是一种产品。抽取的过程本身就是一种娱乐，85%–93% 的返还率意味着用户的损失是缓慢的，而实体卡的即时流动性则是一项产品创新。从消费设计的角度来看，这是可以辩护的。

然而，机器配置也揭示了设计优化的方向。CC 独立控制两个变量：卡牌的保险价值和 turbo 模式下的回购率。不同价位的卡包和保险库的库存被配置为概率加权，预期卡牌价值高于卡包价格。回购率则将这个价值折扣至价格以下。

例如，1000 美元的 Grail 卡包显示预期卡牌价值为 1015 美元，用户看到 +1.5% 的回报。Turbo 模式下以 93% 的回购率启动，返还 944 美元现金。卡牌的期望价值高于卡包价格，而卡包价格又高于现金返还，用户在前者与后者之间进行比较，而平台则从后者中获利。所有价位的结构相同，实现的边际利润从 3.2% 到 11.2% 不等。

支出结构进一步确认了用户类型。到 2026 年，每月250美元和1000美元的阶层大约占总量的 80%（1 月为79.4%、3 月为80.6%、4 月为79.4%）。收藏家愿意为完成特定套装以特定价格购买特定卡牌。以1000美元随机卡包为主导的分布，显示了高额玩家的集中趋势。

二级市场交易量低于 1%，eBay 的占比下降了12倍。

如果收藏家在这个平台上进行交易，他们之间的卡牌将会流入更广泛的市场。然而，CC 的数据追踪显示，两者的交易量都接近于零。

在平台内部，累计市场版税总计达到 13.3 万美元。在 690 万美元的终身市场交易量中，只有 82.3 万美元是真正的点对点交易，其余则是回购流和 V1 的遗留交易。

在平台外，Blockworks 追踪了 CC 保险库卡牌在 eBay 上的销售，总额为 340 万美元，趋势则是关键发现。作为 gacha 流的一部分，eBay 在 2025 年 Q1 的占比为 1.23%，Q2 为 0.46%，Q3 为 0.89%，Q4 为 0.30%，而在2026年Q1则降至0.17%，Q2降至0.10%。在此期间，gacha 交易量增长了约 25 倍。尽管收藏家的绝对交易量几乎没有变化，但其占比却暴跌了12倍。

在平台产生的 6.35 亿美元卡牌价值中，只有 1850 万美元被赎回为实物卡，占比仅为 2.9%。其余 97% 通过自动回购的方式迅速卖回协议，绝大部分在几秒内完成。

综合所有渠道（eBay + 点对点市场交易）的真实二级活动总额不足 500 万美元，而 gacha 的吞吐量达到了 6.35 亿美元。标准的牛市反驳是“还早”，但季度 eBay 的数据则回答了这一问题。平台并不是在探索早期的收藏家行为，而是已经在明显远离这一行为模式六个季度。

Turbo 模式消除了收藏家平台赖以变现的停留时间——浏览、比较、集卡——这些是构建二级市场所需的时间。设计的优化在于循环速度，而非发现。这是两种