别再用手续费为ETH定价，「金库逻辑」才是未来的关键

正文：

原文作者：Tom Dunleavy，Varys Capital风投主管

编者按：当前市场普遍将以太坊视作传统企业，通过手续费估算市盈率，得出其估值偏高的结论。然而，Tom Dunleavy提出了一种全新的视角：手续费并不代表收入，而是网络的摩擦；以太坊不是一家公司，而是一个保护着数千亿美元资产的“金库”，而ETH则是这把锁。以下为原文的改编内容：

上周，Bankless的创始人David Hoffman宣布他已经出售了所有持有的ETH，这一消息在币圈引发了广泛讨论。虽然我尊重David的决定，但我认为如今评估ETH和其他PoS公链的方法已经显得过时。我曾在多个节目中分享过我的新框架，但似乎未能引起足够关注（或许是我的表达存在问题），因此今天我想将我的观点阐述得更加清晰。

新事物需要用新视角来看待。现在让我为大家介绍一种全新的ETH估值模型。

许多人把以太坊视为一家公司，将手续费视为其营业收入。一旦手续费减少，就认为这家公司表现不佳，代币被高估。这种思维方式是错误的，一旦你领悟到这一点，你将不会再这样看待它。

实际上，手续费就像税收，收得过高会导致用户减少使用。手续费降低后，用户才会更加积极地参与，链上的应用和资金也会随之增加。数据表明，单笔手续费从2021年的50多美元降至现在的约0.20美元，但交易量却创下历史新高，达到了2021年的三倍多，目前L2网络占据了大约85%的交易量。使用成本降低了，用户也随之增多。一个成功的结算网络本应将过路费压至零。

以太坊的手续费暴跌，而交易量却创新高。其成本更低，用户数量也在增加。目前，L2网络承担了大约85%的交易吞吐量。

那么，如果手续费并不是评估的正确指标，那什么才是呢？

不要再把以太坊视为一家公司，而应该把它看作一个庞大的金库。这个金库里面储存着约1600亿美元的稳定币、200亿美元的真实资产（例如美国国债、货币基金和私人信贷）、350亿美元的L2跨链资产，L2网络在设计上继承了以太坊的共识。此外，还有约120亿美元的封装比特币，以及约200亿美元分布在DeFi头寸、NFT和链上金库中。计算下来，链上的总资产约为2500亿美元，并且每个季度都在增长。

金库的安全性完全依赖于那把锁。而人们却往往低估了这把锁的重要性。在以太坊上，这把锁就是用ETH构建的。

在过去的工作量证明（PoW）系统中，网络的保护依赖于挖矿硬件。锁是从外部采购的，其成本与代币的价值没有直接关系。但在现今的质押证明（PoS）机制下，情况完全改变。现在若要攻击以太坊，你必须控制那些质押的ETH。锁是用代币本身构成的。这意味着，金库的安全性与代币的市场价格息息相关，二者无法分开。

这是市场当前忽视的重要问题。今天，所有用于保护以太坊的质押ETH总值约为720亿美元，而它们保护的资产却高达2500亿美元。保险箱中的资金价值是保护它的锁的两倍多。

这实在是危险。如果你保护的资产价值高于攻击成本，那么这个金库的构建就是失败的。为了确保以太坊能稳妥地保护这2500亿美元，质押资金的总值必须超过2500亿美元，而不是不足三分之一。

目前大约只有30%的ETH被质押。因此，仅为了使这30%的质押资金与链上资产相匹配，ETH的总市值就需要是链上资产的三倍多（1除以0.30）。而现在ETH的市值与其保护的资产差不多（约1倍）。但根据我的逻辑，它应该在3倍以上。以现在的2500亿美元来计算，ETH的合理价格应在6900美元左右，而非目前的2070美元。换句话说，即使没有任何新资金流入，光凭其保护的资产，ETH的价格也应当翻三倍以上。这与BitMine主席Tom Lee的方向性模型非常接近。

每次我提出这一观点，总有人反驳，但这实在是错误的。原因如下：

人们认为，如果以太坊遭到攻击，发行USDC的Circle公司只需冻结恶意地址并重新发行代币，因此这几百亿的资产不应计入以太坊的安全责任。

但请考虑，Circle的冻结机制是基于智能合约，在以太坊上执行，并依赖于以太坊的账本。如果以太坊的共识被破坏，便无法形成一个被广泛认可的诚实链，冻结机制也无法发挥作用。

此外，Circle本可以选择不使用以太坊，而是建立一个私有数据库。他们之所以选择以太坊，是因为看重其中立性、深厚的流动性以及与其他项目的兼容性。既然享受了这些好处，代价就是：USDC的安全性已经与以太坊绑定。想要利用这些优势，就必须承担相应的风险。

而且，大家普遍认为攻击者的目的在于窃取USDC。但实际上并非如此。如果以太坊崩溃，这1500多亿美元不会被盗走，而是会被困在一个无法达成共识的链上，无法进行赎回，所有基于此链的贷款和交易都将陷入混乱。这些资产的价值并不会被盗贼占有，而是将会被摧毁。而被摧毁的价值正是安全性需要考虑的关键。

攻击者甚至无需窃取资金就能获利。他只需做空ETH，做空整个生态，或者他本身就是敌对势力，想要通过瘫痪网络来获利。链上的资金越多，破坏的动机就越强。因此，我们的安全预算必须跟随链上总资产的增加而增长，而不是仅仅防范可能被盗的那点资产。

只要你将资金放在以太坊上，就在消耗其安全性，无论你是否有“冻结”按钮。所有资金都必须计算在内。

Linux和DTCC的安全性来源于外部。Linux依赖于开源社区、声誉以及数十年的代码审查；DTCC则依赖于美国法律、联邦监管机构以及大银行提供的美元和国债担保。它们的安全保障均来自系统外部。这也是DTCC能够结算巨额财富而几乎不捕获任何价值的原因。它是一个由成员共同拥有的公用事业，设计上按成本运行，不需要有价值的代币，因为信任由政府和银行提供。

而以太坊没有这样的外部保护。没有政府强制执行，没有成员银行的支持，也没有法律能够撤销被盗的结算。在以太坊与攻击者之间，唯一的屏障就是用于保护它的质押ETH的市场价值。以太坊必须在公开市场上，用其自身的资产为每一个区块购买安全性。

这就是最根本的区别。Linux是软件，没有人被要求拥有一种稀缺资产来运行它。DTCC以美元提供抵押品，外在于它本身。以太坊的抵押品是ETH，内在于它本身。你无法将其商品化到零，因为安全性并不是一行代码，而是一种必须被锁定并置于风险之中的价值量。剥离ETH的价值，并不意味着构建了一个更精简的Linux，而是创造了一条没有担保的链，没人会放心地投入一美元。

因此，不要将以太坊比作Linux或DTCC。你应该将它视为DTCC背后所押的美元和国债。没人会用DTCC的手续费来评估美元的价值。相应地，你会单独评估清算所的手续费，并

来源：Odaily星球日报