沃什面临的首个挑战

正文：

特朗普选择沃什担任联邦储备委员会主席，以期实现降息。然而，5月15日当沃什正式接手Jerome Powell留下的职位时，他所接管的并不是一个随时准备降低利率的美联储，而是一个在“可能降息”这一表述上存在分歧的FOMC，成员中有三位理事明确反对这一暗示。

这三位持反对票的理事——Cleveland的Hammack、Minneapolis的Kashkari和Dallas的Logan——在四月底的会议上，投出了自1992年10月以来最不寻常的异议。他们并不是反对降息本身，而是认为在当前的通胀环境下，连降息的暗示都是不应该的。

市场对沃什的普遍看法源自两个并不可靠的推测。

首先，特朗普选择他，是因为他希望沃什能推动降息。逻辑是——只要选了他，降息就会发生。其次，在确认听证会上，沃什对“伊朗石油冲击是暂时性的”表示了一定程度的认同，这被解读为鸽派信号。

然而，这两个推断忽略了沃什过去十五年中更为真实的一面。

在2010年11月，联邦储备委员会正在讨论QE2，即是否再购入6000亿美元国债的问题。沃什当时投了赞成票，但在同一周，他在《华尔街日报》上发表了一篇批评QE2的文章。这样的投票与发声在美联储的历史上极为罕见，因此后来的研究者称之为“沉默的异议”，这表明他并不真正同意，但又不想破坏共识。

当时核心PCE从未超过2.5%，而失业率高达10%。虽然没有明显的通胀压力，沃什在2006到2011年间发表了13次专门提及“通胀上行风险”的演讲。其他理事还在讨论如何促进就业，而他已开始担忧尚未出现的敌人。

如今，这个敌人已经显现。4月的CPI达到了3.8%，为三年来的最高点。由于伊朗战争带来的能源冲击，汽油价格同比上涨了28.4%，燃油价格则上涨了54.3%。沃什接手的第一周，30年期国债收益率刚刚触及5.19%，距离2007年的高点仅一步之遥。

鸽派的论点中有一部分是合理的：伊朗石油冲击是外部事件。如果霍尔木兹地区的谈判取得进展，油价从100美元以上回落到75-80美元，能源通胀将迅速减弱，CPI数字会自然改善，沃什将会迎来降息的机会。

这条逻辑是成立的，但4月份的通胀数据中有一项数字使其显得不那么干净。

4月的服务业通胀环比跳升至+0.5%，而3月则为+0.2%。

服务业通胀与汽油并无直接关联。餐饮、医疗、交通服务、娱乐等价格的上涨与霍尔木兹的局势无关。住房分项同期的月环比增长达到+0.6%，贡献翻倍。剔除食品和能源后的核心CPI在4月环比增长了+0.4%，是自2025年底以来最快的单月增幅。

换句话说，通胀正在从能源领域向服务领域扩散。这一过程一旦启动，即使油价明天回落到80美元，服务业的价格压力在短期内也不会消失。

这正是2022年美联储误判“暂时性”通胀的老路。当时Powell认为通胀是暂时的，等他意识到服务业已经形成黏性时，只能采取最激进的加息措施来修复过失。沃什在通胀问题上一向比市场反应更为敏锐，这一次他不太可能重蹈覆辙。

还有一件事情市场并未充分考虑：沃什接手的美联储内部已经分化到不寻常的程度。

在4月28-29日的会议上，维持利率不变的投票结果表面上是8-4。但8-4本身就不正常——上一次出现四票异议是在1992年10月。但更微妙的是这四票的分布：其中三票反对任何降息暗示，只有一票支持降息。理事会内部同时存在着两个不同方向的异议。

FOMC的声明中，委员会将通胀的描述从“somewhat elevated”修改为“elevated”。这一措辞的升级被市场低估。在美联储的语言体系中，这并不是简单的修正，而是理事会明确告知市场：他们对通胀的容忍度正在缩小。

作为主席的沃什，必须在这个理事会中达成共识。他面对的是三个认为连“下一步可能降息”的暗示都不该出现的票委——Hammack、Kashkari和Logan，而他们每一个人都比他更急于收紧货币政策。若他想降息，首先得说服这三位。

还有一个争论虽然没有进入主流叙事，但它可能是整件事情中最重要的背景。

美联储委员会的中位数估计，中性利率（r-star）大约在3.0%。当前的联邦基金利率在3.5%-3.75%之间，因此从这个角度看，货币政策处于“限制性”区间——意即正在对经济施加刹车，通胀将逐渐降低。

然而，Cleveland联储有一套模型，估计的中性利率为3.7%。如果这个估计更接近现实，那么当前的3.5%-3.75%并不是真正的限制性，最多只是“中性偏紧”，不足以持续压制通胀。

沃什在过去的研究和演讲中，一直倾向于认为r-star高于委员会的估计。如果他上任后推动美联储重新评估中性利率的假设，这将意味着不仅降息空间不再，连“当前政策已经足够紧”的前提都需要重新审视。

特朗普花了近一年的时间，将一个愿意“大幅降息”的人送上美联储主席的职位。这一举动本身，已经改变了美联储的政治生态。

确认投票54-45，是历史上最接近的美联储主席确认，比任何一届都更加撕裂。在Powell任期内，特朗普通过检察官传唤了国会证词记录，并公开嘲讽他“太迟了”。联储总部的装修被视作政治工具，Fed独立性危机成为2025年最受关注的议题之一。

沃什目前的处境是：被选来是为了降息，但降息的条件并不存在；如果他坚持不降，特朗普的下一步反应将无法预测；而若他在政治压力下降息，通货膨胀则会向市场传达美联储已不再独立的信号。

长端美债一直是这一轮宏观叙事中最诚实的记分员。30年期国债收益率从年初的4.4%一路攀升至5.19%，10年期国债则达到了4.67%。Barclays的Ajay Rajadhyaksha明确表示：5.5%并不是顶点，他们在警告这一位置可能会被突破。Citi的宏观利率策略师McCormick也表示，5.5%已经成为交易员的新“圆数目标”。

推动长端进一步走高的机制并不复杂：如果在6月16日的FOMC上，沃什的声明中出现任何接近“不排除进一步紧缩”的措辞，30年期国债将在当天30分钟内重定价至5.3%-5.4%区间。届时5.5%将不再是预测，而是下一个目标。

失效条件为

来源：Odaily星球日报