英伟达在没有黄仁勋的情况下，价值究竟有多大？

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黄仁勋的标志性皮衣，已经成为华尔街对英伟达估值进行讨论的一个象征。

在11月10日的《Pivot》播客中，Scott Galloway形容，AI行业仿佛“全靠一件皮衣支撑”。随着英伟达董事会对黄仁勋展开独立调查，投资者开始认真考虑一个之前鲜有探讨的情境——如果创始人离开，英伟达的市值将会下降到何种程度？

部分分析师的初步判断显示，估值可能会下滑20%至30%。紧接着，券商们纷纷调整了目标价。根据11月12日Investing.com的报道，Stifel将英伟达的目标价从315美元下调至205美元，降幅接近35%，但维持了买入评级。

截至该报告发布时，英伟达尚未宣布任何领导层变动。然而，Stifel的估值框架已经将管理层交接视为基准情境。

Stifel的调整为“黄仁勋的价值”提供了一组具体数据。

该机构采用了2028财年预期每股收益15.65美元，计算目标价的市盈率从20倍降至13倍。根据这一标准，13倍市盈率意味着约203美元，与205美元的新目标价接近。

市盈率反映了投资者愿意为每一美元的盈利支付多少价格。当盈利预测保持相似时，倍数的下降表明投资者对未来增长的信心减弱，从而愿意降低支付价格。

尽管如此，Stifel对英伟达近期经营表现的评估依然乐观。该机构预计，11月17日公布的2027财年第三季度业绩可能会小幅超出预期，尽管供应仍是增长的主要限制因素，同时2028财年的盈利预测也可能上调。然而，接班人选、交接时间、核心高管的留任情况以及销售渠道和合规安排的调整，均增加了未来增长的不确定性。

其他机构也开始重新评估这一风险。据Investing.com报道，伯恩斯坦将英伟达的评级从“跑赢大盘”下调至“与大盘持平”，目标价降至200美元。摩根士丹利则将其从首选股名单中移除，但仍保留增持评级和300美元的目标价。各机构对盈利和估值的判断开始出现明显分歧。

黄仁勋的重要性首先体现在英伟达的组织结构上。路透社的Breakingviews专栏作家Robert Cyran指出，英伟达有超过60位员工直接向黄仁勋汇报，而其下的四名高管地位相当。围绕创始人的组织架构使得接班人需要同时承担技术判断、内部协调及客户沟通等多重职责，增加了紧急交接的难度。

公司外部的商业关系同样对接班人构成挑战。微软、亚马逊和谷歌等大型客户持续采购英伟达的芯片，同时也有动力开发成本更低的自研产品。黄仁勋通过扩展配套软硬件，提升客户更换供应商的成本，同时与Apollo、黑石等机构建立融资合作，帮助客户筹集资金采购芯片。Cyran认为，对小客户的投资和融资支持也有助于扩大买家群体，限制大型客户的议价能力。

这一安排将产品竞争力、客户融资和订单增长紧密联系。接班人是否能够延续这些合作关系，将直接影响投资者对未来收入和利润率的预期，并决定英伟达能否保持估值溢价。

在Stifel调整目标价之前，Dan Ives和Gene Munster已尝试量化黄仁勋离任的潜在影响。

Yorkville Ives & Co.的Dan Ives在11月10日表示，如果黄仁勋不再担任首席执行官，英伟达的公司及股票价值可能会下降25%至30%。他当时估计这种情况发生的概率为15%。

Deepwater Asset Management的Gene Munster则认为影响幅度约为20%。他认为，当时的股价可能已反映出约25%的离任概率，而他自己的判断是10%至15%。

TIKR因此进行了简单的概率加权测算。根据Ives的判断，25%至30%的估值损失乘以15%的发生概率，对应整体估值影响约为3.75%至4.5%。根据Munster的判断，影响则在2%至3%之间。

基于这些假设，TIKR在11月11日的文章中认为，连续两个交易日的下跌可能已消化了大部分离任风险。

随后，《华尔街日报》报道称董事会正准备替换黄仁勋，彭博社则指出公司已聘请猎头机构，并考虑任命临时首席执行官。到Stifel发布最新判断时，领导层交接已成为其基准情景。此前10%至15%的概率假设也需要重新评估。

如果投资者认为离任的可能性逐渐增加，即便对离任后估值损失的判断不变，当前股价所反映的风险折价也会扩大。判断风险是否已充分计入股价，需同时评估离任的概率以及管理层更替对公司价值的实际影响。

TIKR则认为，英伟达的估值仍具支撑，基于市场对其盈利增长的预期。

根据TIKR引用的共识预期，英伟达调整后的每股收益将从截至2027年1月财年的9.32美元，增长至截至2029年1月财年的21.41美元，两年内增长幅度超过一倍。

英伟达2025-2029财年调整后每股收益，单位为美元。灰色区域为市场一致预期。

TIKR数据显示，11月9日，英伟达未来12个月预期市盈率约为14.8倍，处于过去三年的低位，低于同期约30.1倍的平均水平。

英伟达过去三年的未来12个月预期市盈率，图中最新值为14.75倍。

如果盈利预测保持不变，股价在此基础上承受20%至30%的折价，对应的市盈率约为10.4至11.8倍。这就是TIKR所说的“没有黄仁勋，英伟达可能沦为一只10至12倍市盈率的股票”。

这一测算基于当时的股价和盈利预期。随着价格及市场判断的变化，相关倍数也会相应调整。此外，TIKR使用的是未来12个月的预期盈利，而Stifel则使用2028财年的预期盈利，两者的估值口径存在差异。

这两种测算共同反映出，市场仍预期英伟达利润将持续增长，但正在重新考虑愿意为这些利润支付的价格。接班人尚未确定、管理层的稳定性及战略的延续性，都可能成为降低估值倍数的因素。

这部分折价最终保留多少，取决于英伟达是否能提供可信的交接安排，以及继任者是否能够维持产品执行、客户关系和融资合作。

上述测算还有一个共同假设，即分析师预期的利润能够兑现。

TIKR指出，如果后续审查导致出口规则收紧，并影响已计入预测的销售额，分析师将不得不下调每股收益预期。在这种情况下，目标价可能会同时面临盈利下滑和估值倍数收缩的双重压力。

来源：Odaily星球日报