存储利润率高达80%却遭遇抛售：市场对存储超级周期的信心减弱？

在11月5日，存储行业出现了引人注目的反差。SK海力士在第三季度的营业利润达到了83.33万亿韩元，营业利润率接近80%。与此同时，三星电子的单季营业利润超过了107万亿韩元，其半导体业务贡献了大部分利润。尽管两家公司的盈利均创下新高，但股价却与财报表现相悖，SK海力士当日下跌9.46%，三星电子下跌7.57%，美国的存储股也遭遇了大规模抛售。

SK海力士的收盘价为126.4万韩元，距离6月25日的298.7万韩元高点回撤57.7%。市场虽然看到了利润，但对这份利润的未来潜力产生了质疑：这是否意味着新一轮长期增长的开始，还是仅仅是周期顶部的辉煌瞬间？

目前，存储股面临的问题已发生变化，利润的高低仅是第一阶段，而利润增长的速度则是后续阶段的关键。市场的关注点已不再是盈利水平，而是盈利增长的斜率。

在这轮行情中，争论的焦点已从未来需求的存在转向已锁定的订单是否能够维持目前的价格，以及尚未锁定的新增需求能否持续增长。

存储行业的盈利弹性主要来源于价格，尽管价格仍在上涨，但涨速已经放缓。

DRAM和NAND是典型的周期性产品，一旦供需失衡，价格上涨会迅速反映在利润表上。当价格增幅开始减小，即使报价仍在上升，股价也可能提前预示利润增速的见顶。

TrendForce的数据已显示出这一变化的趋势：常规DRAM合约价在第一季度环比增长90%至98%，而第二季度降至58%至63%，第三季度进一步收窄至13%至18%（报道转述）。价格上涨的速度已经明显减缓，从接近翻倍的增长变为十几个百分点。

当然，仅凭这一组数据不能断定周期已经反转。TrendForce在10月30日上调了第四季度PC DRAM价格的涨幅预测，预计为13%至18%，高于此前的10%至15%。这一调整反映了供应商继续将产能倾斜向服务器内存，普通PC DRAM的供应可能进一步紧缩。市场判断未来三星、SK海力士等厂商可能削减超过40%的PC DRAM供应。价格上涨的趋势依然存在，但支撑已发生变化，主要依赖于产能分配和结构性短缺，而全品类终端需求同步扩张的阶段已经过去。

铠侠的财报展示了需求端的另一面。公司在7至9月季度的营收约为2.48万亿日元，营业利润约为1.99万亿日元，营业利润率超过80%，盈利表现非常强劲（公司披露于10月30日）。然而，公司对12月当季的营收指导仅预测环比增长约1%，管理层提到手机和PC需求疲软，终端客户对更高内存成本的承受能力有限。发布当天，铠侠股价下跌。

市场担忧的正是这一点：上游厂商可以通过减产和调整产品结构来推高价格，但下游客户未必能无限接受。存储价格越高，手机、PC等终端厂商的成本压力越大，如果最终通过涨价转嫁给消费者，需求可能进一步减弱；如果厂商选择自行吸收成本，利润率将会受到压缩。

存储行业已进入一个更复杂的阶段，服务器端仍处于紧缺状态，而消费端开始承受高价，供应商的利润持续扩张，但终端需求对价格的反应变得比以往任何时候都更加重要。

消费电子的压力已在数据和公司表态中显现，而AI服务器这一最坚实的支撑也面临政策变量。

Counterpoint数据显示，第三季度全球智能手机出货量同比下降20%，创下2012年以来同期最低（10月26日的报道转述）。高通在11月4日的财报会上表示，内存定价正在压缩手机行业规模，公司当季手机业务营收同比下降26%（财报会的转述）。

苹果的表态更具代表性。新任CEO约翰·特纳斯在11月2日的财报会上表示：“我们目前看到的内存定价是史无前例的。”公司给出的12月当季毛利率指引为45%至46%，并指出更高的内存成本是毛利率承压的重要原因（财报会原文）。苹果需要通过产品提价来应对成本上升，而中小型手机和PC厂商的压力将更大。

消费端的需求弹性正在下降，存储行业的增长重心愈发依赖于AI服务器。原本这是本轮超级周期最坚实的支柱，但在11月中期选举后，这一需求线出现了新的政策变量。

民主党赢得众议院和参议院，意味着特朗普政府后期的立法议程将受到更强的限制，国会的调查和监督力度也可能上升。存储行业更需关注的是，选举期间围绕数据中心建设的地方政治反弹。Ballotpedia截至11月4日的统计显示，已决定的47项数据中心相关地方投票中，46项结果倾向于限制数据中心的建设，限制方式包括禁止新建、设置建设暂停期、增加公众表决程序，以及对享受税收优惠的项目提出更严格条件。另有机构统计显示，在当日44项相关投票中，有38项通过了限制。

桑德斯在选举结果公布后再次呼吁暂停全国性的数据中心建设，他引用的数据显示，在44个社区中，有43个支持地方限制。这一政治倡议尚未进入国会审议程序。尽管民主党控制国会，但并不意味着能够直接叫停美国各地的数据中心项目，特朗普仍然拥有总统否决权，地方规划和项目审批分散在州、市及相关监管机构手中。

对存储行业而言，真正需要关注的问题已转向新增项目的落地成本和时间，除了已签署的订单。地方政府如果提高审批门槛，要求开发商承担更多电力、水资源和社区配套成本，或者收紧税收优惠，项目的融资和建设周期可能被延长。一旦数据中心项目延后，服务器采购、网络设备部署以及配套的DRAM和SSD订单也可能随之推迟。

这对存储市场的影响存在明显的时间差。已经签订的长期供应协议不会因为一轮选举结果而消失，2027年及之后新增的数据中心项目，可能需要重新评估投资回报和建设进度。当前签署的订单不会因选举而突然归零，但市场担忧的是未来几个季度的增量需求可能不再如之前预期的那样确定。

这也解释了为何尽管远期需求依然强劲，股价却开始下跌。高盛的行业会议纪要仍看好HBM的需求，认为供给缺口可能持续到2028年（10月28日转述）。资本市场开始将AI基础设施投资分解为两个问题：已确定的订单是否能兑现，下一轮新增资本支出能否按计划落实。前者支撑当前利润，后者则决定估值是否还能继续扩张。

便宜的算法并无错误，错误的是将周期顶部的利润视为分母。

摩根大通在11月4日的报告中，将存储股当前的估值矛盾摆到了台面上。报告转述数据显示，主要存储股距离2026年高点平均回撤约45%，同期费城半导体指数回撤约29%。2027年的预期市盈率约为3.5倍，另一家媒体的转述为约3.6倍，两者并列。同时，市场对2026至2028年EPS复合增速的预期依然高达98%（报道转述）。

3.5倍的市盈率配上接近翻倍的盈利增速，乍一看似乎非常便宜。市盈率的分母是利润，当存

来源：Odaily星球日报