AI巨头烧钱，能源巨头盈利：财报超级周，资金流动的较量

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微软和Alphabet将于10月28日盘后发布财报，紧接着是亚马逊，而埃克森美孚和雪佛龙则将在本周末结束这一轮财报的发布。此次财报的焦点不仅限于AI需求的增长速度，更涉及到这一增长所需的资金成本。

过去两年，市场对云计算和AI基础设施的未来回报抱有较高的期望，愿意支付溢价。然而，随着资本支出不断上升，自由现金流受到压力，投资者开始重新审视，订单能否及时转化为收入，收入是否足以覆盖折旧，从而最终有多少现金能够留给股东。

本周，微软、Alphabet和亚马逊需回答AI投资的回报问题，而埃克森美孚和雪佛龙则提供了另一种参考，利润如何转变为现金，以及这些现金如何用于分红、回购股票和偿还债务，将影响市场对这些资产的定价。

本周约有160家标普500公司的业绩将公布，其中微软、Alphabet、亚马逊、埃克森美孚和雪佛龙是最受关注的一组（TradingKey与公司公告汇总）。财报发布时间包括：微软与Alphabet在10月28日盘后，亚马逊与英特尔在10月29日盘后，礼来与卡特彼勒在10月29日盘前，埃克森美孚与雪佛龙在10月30日收尾。同时，三星电子、SK海力士和铠侠等存储厂商也将公布业绩，AI基础设施的需求与成本成为贯穿美股和亚洲科技股的共同话题。

市场已经提前给出了信号。上周，MAGS七雄ETF较年内高点回落近7%，Meta由于自由现金流转负，自高点下跌约18%（10月26日报道）。

这并不意味着市场对AI的信心减弱。更准确地说，投资者开始质疑，在AI需求增长的同时，资本支出、折旧和融资成本将增加多少。当营收增长无法充分解释估值时，现金流量表成为检验投资回报的下一个关口。

三巨头在上一季度的物业与设备支出合计约1349亿美元，几乎是去年同期的两倍（各公司公告汇总）。尽管AI基础设施建设仍在加速，但需要关注的是投资增速与现金回报之间的距离正在扩大。

Alphabet的资本开支从2023年的322亿美元预计增长至2025年的914亿美元，2026年的指引中值约为2000亿美元（接口与公司指引）。按此指引测算，下半年每季度平均需投入约572亿至622亿美元，明显高于二季度的449亿美元（本文推算）。换句话说，市场不仅关注本季度的支出，还需要评估这轮投入是否还在加速。

亚马逊同样面临现金压力。二季度资本开支为542亿美元，同比增长68%；自由现金流在一季度约为负182亿美元，二季度约为负88亿美元，连续两个季度净流出。

微软的情况更能反映问题的严重性。2026财年（2025年7月至2026年6月）资本开支预计达到1159亿美元，是2023财年281亿美元的4.1倍，而同期自由现金流仅从595亿美元增至约670亿美元（接口，财年数据）。投入规模翻了四倍，但现金回报并未同比例增长。

尽管需求依然存在支撑。Alphabet披露的云业务积压订单约为5140亿美元（报道转引数据），亚马逊的算力订单则排到2028年。真正需要回答的是，这些订单能多快转化为收入和利润，以及完成交付需要多少额外资本开支。

单季转负可能受付款节奏和支出时点的影响，滚动四季的加总更适合观察现金创造能力。根据接口数据计算，Alphabet的滚动四季自由现金流仍约为533亿美元，单季转负并不意味着过去一年的现金创造能力已经崩溃。亚马逊的滚动四季自由现金流约为负116亿美元（报道数据为负76亿，差异可能源于融资租赁的计算方式，正文已并列标注）。微软在上财年的自由现金流为669.87亿美元。

将自由现金流与市值进行比较，可以更直观地看出估值压力。根据滚动四季数据与10月23日收盘市值推算，Alphabet的自由现金流收益率约为1.4%，微软上财年约为1.7%。如果高盛的预测成真（自由现金流从670亿美元降至401亿美元），下一年度将降至约1.0%。同期10年期美债收益率约在5%附近。

这一组比较并不能直接得出美债优于科技股的结论。股票的现金流可以随业务增长，而债券收益率也并不等同于股票的长期总回报。该比较指向另一个现实：在无风险利率高企的情况下，当前的估值可能需要更强的未来现金流增长来支撑。

能源巨头则提供了不同的参考。按照同一套测算，埃克森美孚和雪佛龙的自由现金流收益率分别约为4.1%和5.5%，高于或接近美债水平。市场真正比较的是今天支付的价格能够换回多少现金，以及未来的增长需要承担多大风险。

AI基础设施的投资回报，取决于订单兑现的速度、资本开支的强度，以及新增资产投用后的折旧压力。

在订单转化方面，Alphabet的云积压订单约为5140亿美元，按照二季度248亿美元的云收入简单年化，对应年收入约992亿美元（本文推算），静态比值约为5.2倍。这个数字并不是实际的回本周期，也不代表积压订单会在五年内均匀确认收入，而是更适合说明订单规模与当期收入之间的差距。电话会议中需解释交付期限、收入确认节奏，以及客户需求是否会发生变化。

在投入规模上，亚马逊2026年的资本开支计划约为2200亿美元（报道数据），已高于AWS过去四个季度合计约1688亿美元的收入（422亿美元乘以四，本文推算）。两者并不完全可比，因为资本开支服务于未来多个年度和多项业务，而AWS收入是单一业务的当期收入。这个比例仍然说明，AI基础设施建设需要巨额前置投入，短期现金流可能承受相当大的压力。

关于折旧，三巨头2026年的资本开支合计约6700亿美元（媒体汇总），按5至6年直线折旧做静态推算，全部投运后每年新增折旧约1100亿至1300亿美元。这只是静态情景，并不意味着所有支出在同一年度投运或采用相同折旧年限。关键在于新增云收入带来的毛利能否覆盖新增折旧，利润率将在何时受到影响。

反方证据也需就地考量。云收入存在提价与需求放量的双重期权，微软已经向投资者预告自由现金流将恢复增长（报道）。折叠进估值的关键变量在于增量收入的毛利结构，开支的绝对值本身反而是次要的，这也是电话会议中最值得逐句聆听的部分。

与AI巨头仍在为未来产能进行大规模投资不同，能源巨头的关注点在于，利润能否转化为现金，这些现金最终将流向何处。

根据LSEG汇总数据，埃克森美孚三季度利润预期约为162亿美元，同比增长约101%；雪佛龙预期约为93亿美元，同比增长约158%（路透转引）。根据接口上年同期基数推算，两家公司分别为约115%与163%，与LSEG数据的差异可能来自调整项，正文以上述汇总为准。这些预测有待正式财报验证，但已反映出市场对这两家公司盈利增长的期待。

现金流数据提供了另一层支撑。埃克森美孚二季度经营现金流约为235.55亿美元，自由现金流约为

来源：Odaily星球日报