为什么链上期权始终未能兴起？Perp DEX能为其带来怎样的机遇？

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原文作者：Saurabh Deshpande

我一直在思考一个问题：既然永续合约（即perp，perpetual futures的简称）已经如此实用，为什么加密市场仍然需要期权？我的思考回归到一个核心因素——时间。你或许认为比特币在三个月后会上涨，但一笔带杠杆的perp合约可能在明天就被强平。购买一份看涨期权（call）将为你的判断提供更多的时间空间。尽管你仍有可能亏损全部投资，但一个不利的下午不会轻易将你驱逐出这个仓位。

这引发了一个问题：为什么链上期权至今依旧市场规模小。我们尝试过几次购买，并检查流动性，分析了过去的多次尝试为何未能成功。最终，大多数原因都归结为——卖出期权是否值得如此麻烦。永续合约交易所可能会改变这一现状，它们能够为卖方提供对冲的机会，并吸引已经在市场上的交易者。本文将探讨这种可能性、未解决的问题以及谁将从中受益。我们还将讨论几种能够激励卖方的设计方案。

在过去几周，我一直在使用Papertrade平台。该平台由庄家（house）承担每笔交易的反向风险，每当你亏损1美元，就会铸造相应数量的PAPER代币，持有该代币可以分享庄家的手续费收入。这种用代币来弥补亏损的方式让我联想到：如果我们将其应用于期权领域，会产生怎样的效果？毕竟，至今为止，期权这一类别尚未出现过爆发式的成功案例。

一份perp合约让你决定价格可能下跌的幅度，但它从不允许你选择需要多长时间才能判断错误。期权则可以做到这一点。2025年7月，我们在文章中提到期权将和perp一起上链，并可能在未来三年内增长一百倍。然而，十五个月过去了，期权的成交量仍然不到perp DEX的一成。而在传统市场中，期权的成交量大约是期货的三倍。

这是关于加密期权现状的系列文章中的一篇。

在这篇文章中，我量化了一笔perp给一个“判断正确但入场过早”的交易者所带来的成本；解释了为何下一波链上期权可能会在Hyperliquid这样的perp市场旁边成长；评估了目前市场的参与者；并讨论成交量真正增长后哪些协议将受益最大。简明扼要的回答是：谁掌握对冲工具，谁就能获利。值得关注的三个角色是——Hyperliquid作为对冲市场的主要参与者，Derive作为其他人构建工具的引擎，以及Paradex作为承接大宗交易的场所。我们还勾勒出了两个可能吸引缺失卖方的项目。

一个将期权引入Metric的LP池，另一个是期权版的Papertrade。

一笔perp会多频繁地导致原本能获利的交易被强平？我们选取了2018年1月至2026年10月的BTC每日收盘价，将每一天视为一个潜在的多头入场点。我们仅保留那些在7到180天后收盘价高于入场价的交易——即那些判断正确的交易，然后检查在持有期间BTC是否跌至足以强平5倍、10倍或20倍perp的程度。

在180天内，一笔10倍perp有47%的概率被强平；90天内是29%；60天内为18%。购买一份覆盖同一时间窗口的期权，直到到期前都不会被强平。日线收盘价未能反映盘中的剧烈波动，因此实际概率可能更高。今年3月，我们在《将世界带入链上》中提到：资金的方向性选择压倒性地倾向于perp。以小时为单位的交易情况至今依然如此。但一个判断需要更长时间才能实现，perp被止损或强平的可能性就越大。

我们回顾了2025年10月10日的交易。UTC时间12:00，我们开设了三笔各1000美元的BTC多单。第一笔为10倍perp；第二笔使用同样1000美元购买了30天期的call；第三笔依然是10倍perp，但搭配了一份7天期、行权价低于入场价5%的put，权利金从那1000美元中扣除。

perp仓位在21:14被强平。那份call在最低点跌至181美元，但不到一小时便回升至800美元以上。那份put花费52美元，使得这笔10倍多单在暴跌中得以存活。我们在Deribit的价格上对八种资产重复进行了这个测试，结果一致。

在小型币种上，这种保护需要从1000美元中支出250到340美元，因为它们的期权定价包含了更高的波动率。

传统金融和加密市场正在互相借鉴，主要有三种方式。

首先，传统金融引入加密工具。CME现在提供全天候交易的加密期货和期权。Hyperliquid的perp价格已经出现在Bloomberg Terminal上，Hyperliquid的政策部门与trade.xyz已就pre-IPO perp向SEC申请了相关规则。Polymarket在9月为美国以外的用户推出了perp。

其次，加密市场引入传统金融资产。在Hyperliquid上，你可以随时交易标普500、Nvidia、黄金和原油等资产的perp。在《一切皆市场》中我们讨论过，国债、股票、算力和注意力都会在链上交易。业内人士都相信，任何重要资产最终都会上链，而perp正是实现这一过程的方式。3月23日，trade[XYZ]的WTI和Brent原油perp单日成交额达23亿美元。现在还有一份挂钩Nvidia H100 GPU每小时租赁费率的perp，以及一份挂钩宝可梦卡牌指数的perp。CME和ICE也在等待CFTC批准上市算力期货。

随着可交易的资产种类日益丰富，市场对不同交易方式的需求也会增加。某些人可能会利用GPU perp来赌算力短缺。一家曝光在同一价格的AI创业公司，可能只想为下个季度的账单购买保护。

购买期权使得这家创业公司能够以已知的金额获得保护。如果租赁费率超过约定水平，期权将赔付；如果费率下降，创业公司则享受较低的算力，仅损失权利金。而perp同时为卖出期权的人提供了对冲工具。每一新的perp市场都为周边的期权市场释放了空间。

第三，传统金融的工具现在也为加密资产服务。4月，BlackRock比特币ETF期权的未平仓合约（open interest）已攀升至276亿美元，超过了Deribit上BTC期权的未平仓合约。同时，Coinbase以29亿美元收购了Deribit。

同一个交易平台最终可能同时提供现货、perp、期权和二元期权（binary），涵盖从比特币到股票、大宗商品等各种标的。谁能率先实现这一点，谁就能吸引大部分流量。我们认为加密市场在这方面起步较早，原因有二。

上市是一个软件决定。IBIT预计在2024年1月上线，但其期权要到11月才开始交易，等待交易所、清算所和SEC逐步签字。Hypercall在2026年6月3日推出了SpaceX的期权，比SpaceX在纳斯达克上市早九天，使用Hyperliquid的pre-IPO perp作为参考价。

这个市场从不关门。Hypercall让你在周日也能交易Nvidia和SpaceX的期权，因为用来对冲这些资产的perp在周日也在交易。美股交易时段之外的价差可能会扩大1.5到2倍，但传统交易所根本不提供Nvidia期权。