亏损也需排队，PaperTrade的1000倍杠杆实验能走多远？

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原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者 | Asher（@Asher_0210）

在10月10日晚上，基于HyperEVM的合成永续合约平台PaperTrade正式上线。不到10分钟，平台的名义成交额便已达到144亿美元；而在上线24小时内，累计名义成交额更是超过了6780亿美元。

相比交易量，更引人关注的是用户“排队亏损”的现象。PaperTrade最高支持1000倍杠杆，用户在交易亏损或爆仓后可以获得原生代币PAPER。因此，一些用户进入平台的目的变成了“亏损挖矿”，而初期的交易火爆导致小额交易请求面临延迟，甚至出现了想要开仓亏损也需要排队的情况。

在热度之下，争议随之而来：为何小额用户需要排队更久？赢家的利润能否及时兑现？一些用户通过操控Hyperliquid的价格，从PaperTrade的资金池中获利，这究竟是机制的漏洞，还是团队所接受的风险？

接下来，Odaily星球日报将解析PaperTrade的核心机制，并梳理上线后的相关争议。

PaperTrade由Jez和Blurr联合创立，建立在Hyperliquid的智能合约层HyperEVM之上。与通过订单簿撮合交易的传统平台不同，PaperTrade的用户直接与协议共享USDC流动性池进行交易：用户亏损时，资金进入池中；用户盈利时，池子支付利润。

平台根据Hyperliquid订单簿的最佳买卖报价计算BTC和ETH的合成永续仓位定价，但不会在Hyperliquid上同步开对冲仓。这一做法省去了传统盘口的滑点、点差和资金费用，交易者的盈利风险由协议的资金池承担。

1000倍杠杆意味着，用户只需100美元的保证金就可以开出名义价值10万美元的仓位，约0.1%的不利价格变化就可能耗尽初始保证金。对于那些来“挖矿”的用户来说，快速爆仓正好可以兑换成PAPER。

尽管如此，平台在盈利方面设置了非对称收益折减，特别针对微小价格波动带来的利润。因此，“没有传统交易手续费”并不意味着交易完全没有成本。

PaperTrade的独特之处在于LP从零资金起步，依靠用户的亏损和清算来积累赔付资金。

当用户盈利时，如果池子余额不足，原始保证金可以取回，而未支付的利润则需按先来后到的顺序排队，等待后续资金的补充。例如，如果池子只有500万美元，而需要支付600万美元的利润，剩余的100万美元就必须继续等待。这种机制使得协议不需要提前筹集庄家本金，但后续交易者的亏损不足，赢家可能会面临无法及时拿到全部利润的风险。

亏损的用户将获得PAPER。PAPER的初始供应为零，没有预挖，也没有团队和VC的分配，唯一的铸造来源是符合规则的交易亏损或清算。当LP余额低于200万美元时，每亏损1美元将按照基础规则铸造100枚PAPER；超过这一门槛后，铸造速率将按曲线下降。

用户可以质押PAPER，以获取协议分配的USDC收益；当LP余额超过500万美元的目标后，超额收益也可按规则分配给质押者。因此，亏损的用户有机会通过后续分红来弥补损失。

然而，PAPER在上线初期无法自由转账，也没有公开市场价格。亏损的USDC是确定的，而换来的PAPER是否能覆盖成本，仍然取决于后续的平台分红和市场定价。

PaperTrade爆发的一个重要原因在于其提供了一种不同于传统发币项目的参与方式。没有团队和VC的预分配，代币从零开始发行，参与者通过交易承担成本，分享协议收益。对于一些加密原生用户而言，这种规则明确、玩法激进的实验本身就具备吸引力。

不过，公开的规则只能帮助参与者理解风险，但无法保证这些风险在可控范围内。上线后的争议主要集中在执行公平性和定价安全性上。

早期亏损能获得更多的PAPER，自然吸引用户尽早成交。然而，在上线初期，大量请求涌入，交易并非同步执行，小额用户面临更长的等待时间。

根据PaperTrade的解释，为了避免前端拥堵和垃圾请求攻击，小额订单无法与大额订单享有完全相同的优先级，团队在性能限制下尽可能提高了公平性。

对玩家而言，没有预分配只是公平启动的一部分。谁能先成交、先获取PAPER，同样会影响最终的分配。如果大额订单更容易执行，小额用户可能会错失更有利的参与时机。

更直接的争议来自于PaperTrade对Hyperliquid BBO中间价的依赖。交易员Rune指出，PaperTrade的文档已披露了利用Hyperliquid最佳买卖报价进行价格操纵的风险。社区用户boblob则表示，两个钱包似乎在PaperTrade上建立了大额仓位，并通过约2000万美元的交易，短暂推动Hyperliquid上的ETH价格波动约10至20个基点。

这种行为的逻辑在于：如果交易者推动外部报价的成本低于其大额PaperTrade仓位所带来的收益，便可能从协议资金池中获利。最高1000倍的杠杆和较大的持仓额度使得微小的价格变化也可能带来显著的盈亏。

对此，PaperTrade表示，操纵风险并非设计上的遗漏，而是上线初期为缓解排队压力而开放较高未平仓头寸上限所带来的问题。随着流量的减少，团队已经开始收紧链上和中继层面的持仓限制，以降低操纵获利的空间。

官方还表示，部分持续尝试操纵的用户最终将大部分利润返还给平台。然而，这一说法尚不能替代独立的资金流核实。

首日的热潮之后，PaperTrade的持仓规模明显回落。截至昨晚10点，平台未平仓头寸约为13亿美元，较12小时前减少了大约60%；相应的保证金从2029万美元减少至1434万美元，减少约30%。

“亏损挖矿”吸引了第一批玩家，但未必能持续吸引新用户。随着PAPER铸造速度的下降，后来者即使亏损100美元，获得的代币也会更少。待PAPER开放交易后，直接购币与亏损挖矿的成本对比，也可能影响用户的选择。

这一场“亏损挖矿”的热闹背后，是市场对PAPER估值和平台分红的期待。PaperTrade能否保持热度，并将这种期待转化为实际回报，才是留住玩家的关键。毕竟，玩家愿意为预期先亏损一笔钱，但不会一直为预期买单。

来源：Odaily星球日报