三星创下历史最佳季度盈利，股价却较6月高点下跌30%

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一家企业公布了其在本国历史上最为盈利的季度业绩，然而股价却在同一天下跌，与半年前的高点相比回撤了约30%。将这两个事实结合起来，问题从“业绩是否良好”转变为“市场在如何定价”。本文将首先审视业绩数据，然后分析利润的来源与流向，接着探讨股价的解读，最后将三星的财务状况置于整个AI硬件产业链中进行分析。

首先，来看具体数据。2026年第三季度的业绩预告显示：合并销售额大约为195万亿韩元，同比增加126.6%；合并营业利润约为107.4万亿韩元，同比激增782.5%。这是韩国企业历史上首次在单季度营业利润上突破100万亿韩元；作为参考，三星在2025年全年的营业利润为43.6万亿韩元，单季度的表现相当于过去一年半的总和。

将最近四个季度的数据进行排列，斜率本身就构成了一种叙事：2025年第三季度的营业利润为12.17万亿韩元，2026年第一季度为57.2万亿，第二季度为89.5万亿，第三季度的预告为107.4万亿。营业利润率从14%一路上升至约55%。

然而，同一数据可以进行两种解读。第一种是水平：107.4万亿韩元创造了历史新高。第二种是斜率：二季度的同比增速为1813.8%，而第三季度则降至782.5%。这两种解读均有其真实性，但股价选择了第二种。需要注意的是，这样的同比增速在很大程度上是由于2025年同期的低基数导致的，综合考虑，存储行业正处于历史级的上行周期中，因此历史表现并不一定能预测未来结果。

根据花旗的分析，三星半导体部门在第三季度的营业利润约为107万亿韩元，较二季度的89.2万亿进一步提高。存储行业的三大巨头正在重新定义制造业的盈利常态：根据Chosun等媒体的报道，美光最近一个季度的营业利润率为80.7%，三星的存储部门约为80%，SK海力士为78%。作为对比，韩国制造业在2025年的平均营业利润率仅为6.9%。

然而，这一损益表的另一端却显示资金流向相反。移动业务及消费电子部门在第三季度预亏约0.6万亿韩元，连续第二个季度出现亏损；智能手机的出货量环比下降9%，降至5800万部。更直接的措施则体现在供应端：据韩国媒体报道，三星移动体验事业部已通知供应商，计划在第四季度将智能手机产量削减20%至30%。同时，公司还提高了Galaxy S26系列的售价，S26起售价上调800元至7799元，S26+与S26 Ultra各上调1000元。

这两个部门是同一家公司的两个账本，彼此相互影响。存储芯片价格上涨使半导体部门的利润率提升至约80%；而同样的价格上涨则导致手机部门成本失控。摩根士丹利预计，三星移动部门在2026至2028年间的累计运营亏损可能达到160亿美元（根据其7月21日发布的行业报告）。半导体部门赚取的部分利润正在被自家整机业务所抵消。

截至10月8日收盘，三星电子股价为26.2万韩元，单日下跌2.42%；10月以来三个交易日累计下跌5.07%；与6月18日盘中高点37.45万韩元相比，回撤约30%。业绩预告发布当天股价即下跌，表明市场对这一创纪录业绩的定价已在预告之前完成，随后披露并未带来新的上涨动能。

三个问题被放置在同一张桌面上。第一是落差：三季度营收195万亿韩元，低于券商预期的约201.9万亿；营业利润107.4万亿，低于预期的约108.67万亿。尽管落差幅度仅为1%左右，通常不足以影响股价，但在预期高度一致的情况下，小幅低于预期的信号作用会被放大。第二是斜率：同比增速从二季度的1813.8%降至782.5%，环比来看，营业利润的增幅也从二季度的56%放缓。第三是库存与上调动能：摩根士丹利在7月的报告中指出，市场对存储制造商的盈利上调动能正在减弱，净盈利上调比例已从92%的峰值回落至77%，而DRAM合约价格的同比增速也已从周期高点回落，二季度DRAM与NAND库存均有所上升。

资本开支则是另一层压力，潜伏在利润表的下游。二季度，三星的资本开支为16.8万亿韩元，其中半导体部门占15.4万亿；为了填补产能缺口，公司在过去一年启动了多项计划，并计划在未来两年内继续投入数十万亿韩元扩建存储晶圆厂。如果下半年为了赶制HBM4而增加建厂与折旧投入，这笔费用可能在接下来的几个季度财报中显现。市场担忧的是：这笔开支是否会在某个季度侵蚀大部分新增利润。

据公开报道，花旗对三星维持买入评级，12个月目标价为43万韩元，相较于10月7日的收盘价26.85万韩元隐含约60%的上涨空间；这一观点仅代表相关机构的评估。花旗的核心依据在于HBM4的定价弹性：据报道，其测算HBM4 12hi的每GB均价可能从2026年约2美元升至2027年的4至5美元区间，HBM4 8hi在此基础上有20%至30%的溢价。三星管理层在二季度的说明会上也表示，预计HBM4销售额在三季度增长逾三倍，且下半年占HBM总收入的60%以上（根据财报电话会议的转述）。

多头的逻辑在于价格的弹性，而反方则关注需求的承受力。摩根士丹利估算，2027年全球云服务商的资本支出可能达到1.2万亿美元，其中超过一半将流向存储；同时，谷歌、亚马逊、微软和Meta四家公司在2026年的资本支出与EBITDA之比已超过70%，而在2027年部分公司的资本支出可能超过EBITDA。存储的定价权在供给端，而供给端的利润最终来源于需求端的支出。如果买家的支出一旦接近甚至超过其盈利能力，价格上涨的空间将取决于三星自身难以控制的资产负债表。

在三星的财报中，存在两个方向相反的事实。其一，AI数据中心对HBM和DRAM的需求仍在激增，存储供需紧张可能会持续，行业利润率处于历史高位；其二，同一家公司的消费电子业务却在减产、提价和亏损，存储价格的上涨正在挤压终端的利润空间。这两个事实并非简单并列的巧合，后者在某种程度上是由前者引起的：算力成本越高，终端产品的生产难度随之增加。类似的压力正在整个AI硬件产业链中传递，只是不同环节的承受方式各异。

我们认为，三星股价的解读本质上是市场在为增速而非利润水平进行定价：利润水平已经兑现，而增速的变化才是估值的重要组成部分。这一解读有一个前提和一个反例。前提是云服务商的开支增速能够维持，如果2027年的资本开支指引出现系统性下调，存储的量价都将面临压力；反例则是，如果在10月29日的业绩说明会上，长期供应协议与2027年的供需展望给出更加紧凑的指引，增速的担忧可能会暂时

来源：Odaily星球日报