高利率对美股的影响：究竟是终点还是盈利的考验？

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市场普遍认为“高利率”将成为美股估值的终结者。30年期美国国债收益率已攀升至约5.40%，是近20年来的最高点；与此同时，长久期国债在过去一年内下跌了约10%，标普500指数的远期市盈率也相应被压缩了约3倍。然而，尽管如此，美股整体仍上涨了约16%。

摩根大通在9月14日发布的报告指出，当前的利率上升距离真正影响估值仍有一定距离，决定估值上限的关键因素并非单纯的收益率，而是盈利增长的速度。

该团队对1950年以来的估值数据进行了分析，按照盈利增速进行分档后发现，10年期美债收益率与标普500的估值倍数呈现出“倒U型”关系——在收益率温和上升的初期，估值可能反而获得支撑；只有当利率突破某一临界点后，才会明显压缩估值。根据当前的盈利水平，这一临界点对应的10年期美债收益率大约在5%到6%之间。

从更广泛的角度来看，华尔街的策略师们并不认为美联储重新加息是牛市的终结信号。高盛、摩根士丹利和摩根大通的策略师均表示，只要经济增长和企业盈利保持韧性，温和加息引发的市场调整可能仅为短期波动。

高盛的首席美国股票策略师Ben Snider指出，市场已经预期未来一年将加息超过三次，而企业盈利和资产负债表依然强劲；彭博的统计数据显示，历史上真正威胁牛市的通常是完整的加息周期，而非单次加息。

根据盈利增速的不同，该报告将市场环境分为几档：第一档是盈利增速超过20%的超级增长环境，估值倍数最高可支撑至约24倍，对应10年期美债收益率约6%；第二档是盈利增速在10%-20%之间的高于趋势增长环境，估值倍数约为20倍，对应收益率约5%。总体来看，盈利增速越低，市场能承受的收益率水平也越低。

目前，标普500指数的估值约为22倍2026年每股收益（EPS），这对应着调整后的2026年盈利增速约为28%；2027年的估值约为18倍，隐含盈利增速约为21%（剔除一次性投资损益）。这表明，只要盈利增速能够维持在15%以上，2027年的估值仍有进一步重估的可能。

衡量估值是否昂贵，还可以使用另一种方法。根据两阶段股息贴现模型，目前隐含的股权风险溢价约为7.2%，处于历史的69%分位；长期PEG比率约为2倍。这意味着，只要企业能够实现13%-15%的年均盈利增速，当前的估值水平基本上仍有基础支撑。

在AI领域，30只龙头公司的前瞻性估值约为30倍，而标普500其余470只成分股的估值约为19倍，MSCI ACWI的同业约为14.3倍。这样的估值溢价主要源于更强的盈利可见性、更低的杠杆率以及更稳定的股东回报。

生产率的提升也是一个缓冲因素。如果生产率维持在1.5%-2.5%的范围内，当前收益率依然能支撑约20倍的估值；如果AI进一步推动生产率超越2.5%，估值支撑将更加显著。

利息费用上升对企业盈利的影响是逐步显现的，因为大多数企业的债务融资以固定利率和长期期限为主。

在短期内，有两股力量能够部分抵消融资成本上升的压力：其一是金融板块盈利的改善，其二是企业当前持有约2.4万亿美元的现金，这些资金能够获得更高的利息收入。同时，多数企业目前的借贷成本仍低于2023年的峰值水平：30年期固定抵押贷款利率约为6.8%，低于2023年的8.1%；高等级债券收益率约为6%，低于6.5%；高收益债务约为7.7%，低于9.6%。

真正需要关注的压力来自结构性的分化。“更高更久”的利率环境正在抑制消费相关活动、住宅和商业地产，以及那些不直接受益于AI建设的资本密集型行业和高杠杆企业。

报告将这一过程形容为“看不见的手”：有限的资本正流向出价最高、信用质量最佳的借款人——政府和大型跨国企业。因此，更高的利率未必意味着整体企业盈利遭受全面打击，但会显著加剧市场内部的分化。

如果出现牛市陡峭化（即长短端利差扩大），那么能源、金融等周期性板块将更容易受益；如果出现牛市平坦化，科技股将相对占优。同时，债券替代品和长期非科技板块——包括公用事业、房地产、通信服务和必需消费品——对利率上升最为敏感。

在风格上，基准情景仍然是一个温和加息周期，即去年“保险式”降息预期出现逆转，但并未演变成激进的紧缩。在这一情景下，成长股和优质成长股仍有望保持优势；如果通胀重新加速，市场开始定价更广泛的加息周期（即进一步加息4-5次），则投资风格可能转向低波动性股票。

从市值风格来看，大盘股的抗压能力更强。相比之下，小盘股更加依赖短期银行浮动利率融资，因此对货币政策的传导反应更直接，受到的冲击也更为明显。

报告还指出，本轮利率上升主要是由基本面驱动，而非市场对美联储独立性或美国财政可信度的担忧。长端掉期利差保持相对稳定，长期盈亏平衡通胀率仅小幅上升。

来源：Odaily星球日报