高利率是否会终结美股？盈利增速才是关键！

市场普遍认为“高利率”将成为美股估值的终结者。30年期美国国债收益率已升至约5.40%，创下近20年来的新高；过去一年，长期国债下跌约10%，标普500的远期市盈率也被压缩了约3倍。然而，尽管如此，美股仍然上涨了约16%。

摩根大通在9月14日发布的报告中却得出了截然不同的观点：当前的利率上升距离真正压制估值还有一段距离，决定估值上限的关键因素并不是收益率本身，而是盈利增速。

该研究团队对自1950年以来的估值数据进行了分析，发现10年期国债收益率与标普500估值倍数之间呈现“倒U型”关系——当收益率在适度上升时，反而可能支撑估值；只有当收益率超过某一阈值后，利率上升才会显著压缩估值。根据当前盈利水平，这一阈值对应的10年期国债收益率约为5%至6%。

从更宽广的视角来看，华尔街的策略师们并不将美联储再次加息视为牛市的终结信号。高盛、摩根士丹利和摩根大通的策略师们一致认为，只要经济增长和企业盈利保持韧性，温和的加息引发的市场波动可能只是短暂的调整。

高盛首席美国股票策略师Ben Snider指出，市场已经考虑到未来一年将加息三次以上的预期，而企业盈利及资产负债表依然稳健；彭博的统计数据也显示，历史上真正威胁牛市的往往是完整的加息周期，而非单次加息。

盈利增速超过20%的环境被定义为超级增长，估值倍数最高可支撑至约24倍，此时对应的10年期国债收益率约为6%。若盈利增速在10%-20%之间，则为高于趋势的增长环境，估值倍数约为20倍，对应收益率约5%。整体来看，盈利增速越低，市场能够承受的收益率水平也越低。

目前，标普500的估值约为22倍2026年每股收益，隐含2026年盈利增速约28%；2027年的估值约为18倍，隐含盈利增速约21%（剔除一次性投资损益）。这表明，只要盈利增速维持在15%以上，2027年的估值仍有进一步上调的空间。

估值是否昂贵还可以用另一种标准来衡量。两阶段股息贴现模型显示，目前隐含的股权风险溢价约为7.2%，位于历史的69%分位；长期PEG约为2倍。换句话说，只要企业能够实现13%-15%的年均盈利增速，当前的估值水平基本上仍有基本面支撑。

AI领域的30只龙头公司目前的前瞻估值约为30倍，而标普500其余470只成分股约为19倍，MSCI ACWI同业约为14.3倍。这一估值溢价主要源于更强的盈利可见性、更低的杠杆率以及更稳定的股东回报。

生产率也是另一种缓冲。如果生产率维持在1.5%-2.5%的区间内，当前收益率仍可支撑约20倍的估值；如果AI进一步推动生产率突破2.5%，估值的支撑将更为强劲。

利息费用的上升对企业盈利的冲击是渐进式的，因为大多数企业的债务以固定利率和长久期融资为主。

短期内，有两股力量将部分抵消融资成本上升的压力：一是金融板块盈利的改善，二是企业手中仍持有约2.4万亿美元的现金，这些资金能够获得更高的利息收入。同时，大多数企业的当前借贷成本仍低于2023年的峰值：30年期固定按揭利率约为6.8%，低于2023年的8.1%；高等级债收益率约为6%，低于6.5%；高收益债约为7.7%，低于9.6%。

真正值得关注的压力来自结构性的分化。“更高更久”的利率环境正在抑制消费相关活动、住宅和商业地产，以及那些不直接受益于AI建设的资本密集型行业和高杠杆企业。

报告将这一过程比喻为一只“看不见的手”：有限的资本正在流向出价最高、信用质量最好的借款人——政府和大型跨国公司。因此，更高的利率未必意味着整体企业盈利会遭到全面打击，但却会显著加剧市场内部的分化。

如果出现熊市陡峭化，即长短端利差扩大，则能源、金融等周期性板块更容易受益；如果出现熊市平坦化，则科技股可能相对占优。同时，债券替代品及长久期非科技板块——包括公用事业、地产、通信服务和必需消费品——对利率上升最为敏感。

在风格上，基准情景依然是浅加息周期，去年的“保险式”降息预期已经逆转，但并未演变为激进的紧缩。在这一情景下，成长股和高质量成长股仍有望保持优势；如果通胀重新加速，市场开始定价更广泛的加息周期，即进一步加息4-5次，投资风格可能转向低波动。

从市值风格来看，大盘股的抗压能力更强。相比之下，小盘股更依赖短期银行浮动利率融资，因此受到货币政策传导的影响更直接，冲击也更大。

报告还认为，本轮利率上升主要是由基本面驱动，而非市场对美联储独立性或美国财政可信度的担忧。长端掉期利差相对稳定，长期盈亏平衡通胀率也仅小幅上升。

来源：Odaily星球日报