英伟达财报影响与沃什的估值决策：杰克逊霍尔如何塑造美股走向？

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每年8月底，全球的央行官员、经济学者和金融市场参与者都会将目光聚焦于美国怀俄明州的杰克逊霍尔。

今年也不例外，本届杰克逊霍尔经济政策研讨会即将召开，其主题为“金融创新：对支付与政策的影响”（Financial Innovation: Implications for Payments and Policy）。

然而，对当前的美股而言，比起支付创新，更为紧迫的问题是：在通胀高于目标、长期利率持续高企、全球资本需求急剧增加的背景下，美联储将如何应对日益昂贵的资金？

今年的会议还有一个特别的亮点——凯文·沃什将首次以美联储主席的身份登上杰克逊霍尔的舞台。

自今年5月就职以来，沃什明显减少了市场所习惯的前瞻指引，且很少提前暗示下一次FOMC会议可能的行动。这场演讲可能成为市场首次系统了解“沃什版美联储”政策框架的重要机会。

他所面临的形势也并不轻松。中东冲突与霍尔木兹海峡的风险尚未完全消除；美国30年期国债收益率近期突破5.3%，达到2007年以来的最高点；美国财政部罕见地扩大了长期国债的回购规模；AI公司与美国政府以惊人的速度进入债券市场进行融资。

再加上本周英伟达的财报，杰克逊霍尔的讨论内容可能远不止于“加息与否”这么简单。

8月18日，布伦特原油价格一度回升至90美元，最后以91.02美元/桶收盘。尽管由于伊朗与阿曼重新讨论霍尔木兹海峡的通航安排，截止到8月26日油价已回落至86-87美元区间，但半年以来的能源冲击并未真正消失。

自2月冲突爆发以来，美国汽油价格累计上涨约60%，而欧洲柴油价格涨幅超过70%。这表明，能源冲击已不再局限于原油，而是进一步向成品油、运输和最终消费成本传导。

这正是美联储最难以应对的一类通胀。如果油价只是短暂跳涨，美联储可以将其视为供给扰动，避免因暂时性价格冲击而过度收紧政策。

但如果能源价格长期处于高位，它可能通过运输、制造、食品和服务成本继续传导，最终影响消费者的通胀预期。

因此，沃什在杰克逊霍尔需要关注的首要问题是，美联储将如何定义这一轮能源通胀：是视为暂时的供给冲击，还是可能重新改变通胀路径的结构性风险？

截至8月24日，利率期货显示，市场对9月立即加息持谨慎态度，但到年底前至少加息一次的隐含概率已上升至约75%。

而7月FOMC内部的分歧已显而易见。

当时，委员会以9:3的投票结果决定维持联邦基金利率在3.50%-3.75%区间，但已有三名委员支持加息25个基点。随后公布的会议纪要显示，“许多”与会者认为，如果通胀未能继续回落至2%目标，进一步收紧货币政策可能是必要的。

最终，市场真正需要判断的，不仅是沃什是否会释放加息信号，更在于他对通胀的容忍度究竟有多高。

相比短期政策利率，最近真正给科技股施加压力的其实是长期利率。

8月18日，美国10年期国债收益率一度升至约4.75%，而30年期国债收益率更触及5.34%，创下2007年以来的最高水平；与此同时，日本10年期国债收益率逼近3%，达到上世纪90年代以来的稀有水平，全球主要经济体的长期融资成本正同步上升。

这一轮长期利率的上升，MSX研究院认为不能简单归结为“市场预期美联储加息”，更深层的原因在于全球正在展开一场日益激烈的长期资本争夺。

过去十多年，市场更为熟悉的是本·伯南克提出的“全球储蓄过剩”理论——即资本充裕而投资需求不足，加之央行长期购债，使得真实利率长期维持在低位。

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美国政府需要为持续的财政赤字融资；欧洲则需要在国防、能源与基础设施等领域进行投资；人口老龄化加大了公共财政压力；与此同时，AI又开启了一轮规模庞大的资本开支周期。

仅Alphabet、Amazon和Meta三家公司，自2026年以来已发行近2200亿美元的债券，超过2025年全年1080亿美元的两倍。而美国财政赤字预计仍将在GDP的约6%附近徘徊。

换句话说，现在不仅政府需要资金，AI也开始大量寻求资金，这就是为何这一轮长期债务上行愈发值得科技投资者关注。

长期利率的变化不仅决定了政府的融资成本，还会影响住房贷款、企业债务融资、数据中心项目的资本成本，以及最重要的是——成长股未来现金流的折现率。

对于高度依赖未来收益的科技股而言，超过5%的30年期美债，与3%-4%的长期利率环境，显然是两个截然不同的估值体系。

因此，在杰克逊霍尔会议之后，即使市场预期短期政策会趋于温和，但如果30年期美债收益率依然保持在5%左右，科技股也不一定能回归过去“利率下降、估值扩张”的简单交易逻辑。

短期宽松并不意味着金融条件一定宽松，这或许是当前美股最值得重新审视的一点。

8月19日，美国财政部宣布，将10年至30年期国债的流动性回购规模从之前计划的每次20亿美元提高至至少40亿美元，该安排将于9月9日至11月4日生效。

消息公布后，30年期美债收益率迅速从此前超过5.3%的水平回落至约5.18%。

值得注意的是，财政部对此项操作的官方理由是改善长期国债市场流动性，而非直接控制收益率。