英伟达盈利反响与沃什估值策略：杰克逊霍尔对美股的影响

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每年八月底，全球的央行官员、经济学家以及金融市场参与者都会将目光聚焦于美国怀俄明州的杰克逊霍尔。

今年也不例外，杰克逊霍尔经济政策研讨会即将召开，官方主题为“金融创新：对支付与政策的启示”（Financial Innovation: Implications for Payments and Policy）。

然而，对于当前的美股市场来说，较之支付创新，更为紧迫的问题是：在通胀高于目标、长期利率持续上升、全球资本需求急剧增大的背景下，美联储将如何应对资金成本的不断攀升？

此外，今年的会议还有一个特殊之处——凯文·沃什将首次以美联储主席的身份出席杰克逊霍尔。

自今年五月上任以来，沃什显著降低了市场对前瞻指引的依赖，鲜少提前暗示下一次FOMC的行动。这场演讲可能成为市场首次系统性理解“沃什版美联储”政策框架的重要契机。

他所面临的环境并不轻松。中东冲突与霍尔木兹海峡的风险尚未完全消除；美国30年期国债收益率最近突破5.3%，创下2007年以来的高点；美国财政部罕见地扩大了长期国债回购的规模；AI公司与美国政府正在迅速进入债券市场融资。

再加上本周英伟达财报的发布，这次杰克逊霍尔会议所讨论的内容，可能远不止“是否加息”这么简单。

8月18日，布伦特原油价格一度重新突破90美元，收于91.02美元/桶。尽管随着伊朗与阿曼重新讨论霍尔木兹海峡的通航安排，截至8月26日，油价已经回落至86-87美元附近，但过去六个月的能源冲击并未真正消退。

自2月冲突爆发以来，美国汽油价格累计上涨约60%，而欧洲柴油价格的涨幅超过70%。这表明能源冲击已不再局限于原油，而是进一步传导至成品油、运输和终端成本。

这正是美联储最难以应对的通胀类型。如果油价只是短期内的上涨，美联储可以将其视为一次供给冲击，从而避免因暂时性价格波动而过度收紧政策。

但如果能源价格长期维持高位，则可能沿着运输、制造、食品和服务成本继续传导，并最终影响消费者的通胀预期。

因此，在杰克逊霍尔上，沃什最值得关注的第一个问题是，美联储究竟是将这轮能源通胀视为暂时性的供给冲击，还是作为一个可能改变通胀路径的结构性风险？

截至8月24日，利率期货显示市场对9月立即加息仍持谨慎态度，但预计年底前至少加息一次的隐含概率已升至约75%。

而在7月的FOMC会议上，内部分歧显而易见。

当时，委员会以9:3的投票决定维持联邦基金利率在3.50%—3.75%之间，但已有三位委员支持加息25个基点，随后公布的会议纪要进一步显示，“许多”与会者认为，如果通胀未能继续回落至2%的目标，进一步收紧货币政策很可能是必要的。

归根结底，市场需要判断的，不仅是沃什是否会释放加息信号，更在于他的通胀容忍度究竟有多高。

与短期政策利率相比，近期真正对科技股施加压力的，实际上是长期利率。

8月18日，美国10年期国债收益率盘中升至约4.75%，而30年期国债收益率更是触及5.34%，创下2007年以来的高点；与此同时，日本10年期国债收益率一度接近3%，达到了上世纪90年代以来的高水平，全球主要经济体的长期融资成本都在同步上升。

这一轮长期利率的上升，MSX研究院认为不能简单归因于“市场认为美联储会加息”，更深层的原因是全球正在经历着日益激烈的长期资本争夺。

过去十多年，市场更熟悉的是本·伯南克提出的“全球储蓄过剩”理论——即资本充裕、投资需求不足，加上央行长期购债，使真实利率长期维持在低位。

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美国政府需要为持续的财政赤字融资；欧洲需要在国防、能源与基础设施方面进行投资；人口老龄化加大了公共财政的压力；与此同时，AI的兴起又开启了一轮前所未有的资本支出周期。

仅谷歌母公司Alphabet、亚马逊和Meta这三家公司，自2026年以来已经发行了近2200亿美元的债券，超过2025年全年1080亿美元的两倍。美国财政赤字预计仍将在GDP的约6%附近运行。

换句话说，现在不仅政府在需要资金，AI也开始大量需要资金，这就是为什么这一轮长期利率上升越来越值得科技投资者重视。

长期利率影响的不仅是政府的融资成本，还会影响住房贷款、企业债融资、数据中心项目的资本成本，以及最重要的——成长股未来现金流的折现率。

对于高度依赖未来盈利预测的科技股而言，超过5%的30年期美债收益率与3%-4%的长期利率环境，意味着截然不同的估值体系。

因此，在杰克逊霍尔会议后，尽管市场可能开始预期短期政策趋于温和，但如果30年期美债收益率仍然维持在5%左右，科技股也未必能回归以往那种“利率下降、估值扩张”的简单逻辑。

短端宽松并不代表金融条件必然宽松，这可能是当前美股值得重新审视的一大关键。

8月19日，美国财政部宣布将10-30年期国债的流动性回购规模从原计划的每次20亿美元提高至至少40亿美元，此项安排将于9月9日至11月4日实施。

公告发布后，30年期美债收益率迅速从超过5.3%的水平回落至约5.18%。

值得注意的是，财政部对该项操作的官方解释仍然是改善长期国债市场流动性，而非直接控制收益率。