SEC重磅新规，合规代币融资的春天是否终于到来？

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在美国，公开的代币融资终于获得了合法的途径。

8月18日，美国证券交易委员会（SEC）发布了名为“Regulation Crypto Assets”的草案。根据该草案，初创企业可以在最长四年的时间内募集500万美元，而规模较大的项目则能够在12个月内募集2000万美元或7500万美元。项目不再需要完成完整的证券注册程序，即可向投资者出售代币以筹集资金用于网络开发。

然而，SEC的规定不仅仅限于上述融资额度。它旨在为代币设定一整套从创立到“毕业”的规则：项目在进行代币销售时，必须清楚说明所筹集资金的用途；若团队未能完成承诺的关键任务，代币将继续受到投资条款的监管；只有在承诺得到履行后，代币才有可能摆脱这一监管关系。

在这份草案中，“承诺”是核心所在，开发者必须在代币“毕业”之前完成工作，才能进行代币销售。

对于初创团队而言，第一种融资模式尤为适用。假设一个项目需要300万美元进行开发，以往的选择是寻找风险投资，限制购买者或在美国以外地区发币，或者承担证券注册的高昂成本。根据新草案，项目可以利用“初创企业豁免”，在最长四年内募集不超过500万美元，并在融资开始和结束时向SEC备案。

第二种模式则适合资金需求更大的项目。第一档融资每12个月最多可募集2000万美元，第二档则最高为7500万美元。与500万美元的初创企业豁免相比，这条路径可重复使用，但相应的规则也更为严格。

项目不能仅仅提交一份白皮书就开始出售代币。两种豁免均要求团队披露网络治理方式、产品开发准备情况、代码的安全风险、公司财务状况及项目管理者的信息。规模较大的融资档次还需提供财务报表并保持持续更新，7500万美元档次则需要经过审计。

值得注意的是，SEC并没有取消原有的监管限制。存在严重违规记录的发行人和内部人员仍然无法使用这些豁免，反欺诈和反操纵责任依旧生效。如果项目同时使用其他证券豁免，仍需遵循现有的融资合并计算规则。

整份草案中最复杂且重要的部分在于，将代币及其所形成的投资关系进行分开处理。

项目通过代币筹集资金建设网络，购买者所获得的往往不仅仅是一个可用的数字资产。他们还期待团队能完成产品开发，吸引用户并提升代币需求，从而获利。这种对团队未来工作的依赖关系，就是SEC所称的“投资条款”。

代币本身可以仅视为数字资产，但项目如何进行销售及向购买者作出的承诺，会使其被包裹在投资条款的监管之下。SEC真正关注的，正是发行人与购买者之间的这种关系。

草案为代币设计了一条退出路径。发行人完成或永久停止所有关键管理工作后，不再作出新的相关承诺，并向SEC提交公开认证和分析说明，代币才能进入“安全港”。

项目在进行代币融资时向市场承诺建设，待项目完成并关键工作落实后，购买者不再依赖团队兑现旧有承诺，代币才能“毕业”，项目方才能退出。

过去，市场通常通过“足够去中心化”来判断代币何时不再受证券法约束。只要基金会、开发公司或创始团队仍在继续运作，很多人就会认为代币仍依赖于一个中心主体。

SEC的草案则转变了这一问题：项目当初是凭借什么承诺进行代币销售的，这些承诺现在是否完成？

举个例子，A项目在售币时承诺团队会开发主网、上线转账和质押功能，并将网络交由去中心化的验证者运营。若主网已上线且功能可用，但验证者仍由团队控制，由于“实现去中心化”也是融资时的承诺，代币仍无法“毕业”。

而B项目在售币时仅承诺开发一条正常运行的网络，并未将“团队必须消失”或“网络需达到某种去中心化程度”列入融资承诺。待网络上线且产品可用，团队继续进行漏洞修复、版本更新、开发者资助与推广，这些日常维护并不属于“投资条款”。投资者最初期待的产品已经交付，代币的价值也开始更多依赖其实际用途、网络运行及市场供需。

SEC关注的，是市场是否仍在期待团队完成其售币时的主要承诺。核心团队的存在，已经不再是代币能否“毕业”的唯一标准。

这种基于项目“是否完成承诺”的判断方式，将深刻影响项目的宣传策略。

证券律师Gabriel Shapiro指出，SEC将代币是否能摆脱投资条款与项目方的公开承诺相结合后，团队未来可能会倾向于减少承诺。承诺越少，完成工作的证明要求也随之减少。

因此，项目的路线图不再仅是营销材料。如果项目承诺主网上线、收入增长、实现去中心化或建设某种功能，未来都需回答同一个问题：这些工作是否完成？融资时讲得越多，TGE后越难“毕业”。

在这里还存在一组新的矛盾。购买者需要充足的信息来判断项目的投资价值，而项目方却有动力减少承诺，以便更早进入“安全港”。信息披露不足，投资者难以评估风险；承诺过多，项目则难以实现“毕业”。

第一种情况是追溯式空投。项目未提前承诺发币，而是在事后奖励早期用户。接收者无需为此次空投支付金钱或提供服务，公告后也无需进行交易或完成任务。这类非证券加密资产的空投可纳入SEC之前的解释范围。

第二种情况是预告式积分活动。项目提前告知用户，完成交易、购买特定资产或服务、或完成任务将获得未来代币。参与者投入了金钱、服务或行动，这种分发更容易形成投资条款，并计入500万美元的ICO豁免额度。

因此，有人将草案与Hyperliquid尚未公开确认的第三季空投联系在一起。如果项目只在事后奖励过去的行为，法律关系将相对简单；若项目提前宣布积分规则并用未来代币吸引交易量，积分活动将面临额外的监管负担。

目前尚无证据表明Hyperliquid提前掌握了SEC的政策方向，此联想仍属市场推测。更重要的是，SEC也在征求意见：关于空投代币的价值如何计算、初创企业豁免是否需增加专门规则，目前仍没有最终答案。

当前的Regulation Crypto Assets仍为草案阶段。三位在任的SEC委员均已投票支持，但规则仍需等待公众意见反馈。

过去那种“我的项目很酷，给我钱”的ICO模式已经一去不复返。在未来，项目能筹集的资金将由豁免额度决定，而代币是否能够“毕业”，将取决于团队对市场的承诺与实际完成的工作。

来源：Odaily星球日报