宇树当前的估值是否合理？

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原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

8月6日晚，宇树科技宣布了其科创板的发行价格，为每股150.80元，从而形成了约609.93亿元的发行市值。8月10日的网上申购中，978万户散户参与，初步有效申购倍数高达8288.82倍，创下科创板历史上最低的中签率。在Hyperliquid的永续合约平台上，宇树的盘前报价一度达到90美元，折算后人民币市值超过2400亿元，为其610亿元的发行市值的四倍。这些数据展示了一场全民参与的新股认购狂欢，但随之而来的质疑声也越来越多，开始探讨这一价格是否已经过于乐观。

今天，Odaily星球日报将为您分析五个可以做空的理由，揭示这场狂欢背后的风险。

宇树科技于8月6日发布的发行价为每股150.80元，相应的市值为约609.9亿元。令市场震惊的是其市盈率达到了219.23倍；而中证指数发布的通用设备制造业最近一个月的平均静态市盈率仅为38.56倍，宇树的定价约为行业平均的5.7倍。

一些股民戏称这一市盈率为“市梦率”，意指目前的价格已不再反映实际盈利能力，而是一个遥不可及的梦想。

在Hiive等海外二级市场平台上，8月10日至11日，宇树的报价曾高达每股61.63美元，按照此数据计算，整体估值接近224亿美元，超过了发行价对应的估值两倍多。

而在Hyperliquid上，情况更为极端。根据截至发稿的数据显示，宇树科技的盘前永续合约UNITREE-USDC曾报价约90美元，按4.04亿股的总股本计算，其市值约为354.7亿美元，折合人民币约2390亿元，几乎是其发行市值609.93亿元的四倍。

虽然这些数据反映的情绪真实存在，但也表明市场对宇树的想象空间已被极度透支。

支撑这一估值的叙述是人形机器人即将大量进入工厂、替代人力的故事。然而，翻阅宇树的招股书，这个故事目前仍然是个概念。

截至2025年前九个月，宇树的人形机器人收入中，73.6%来自科研教育，17.4%来自商业展示，真正用于工业应用的收入仅占9.01%。而在这9%中，真正应用于制造、巡检和物流等工作场景的收入不到3%，仅为1570万元，其余大部分仍是企业参观接待的收入。

36氪在其文章《人形机器人，还未“造福”先“造富”》中提出了一个尖锐的问题：“宇树能盈利，是否代表人形机器人必定能盈利？”并引用了相关数据来支持这个疑问。

在2025年前九个月的收入中，科研教育占人形机器人业务的73.60%，商业消费占17.39%，而行业应用只有9.01%。在这9.01%中，企业导览占据了70%，真正用于智能制造和智能巡检等明确工业场景的收入仅为1570.20万元，占行业应用收入的29.29%。

这些数据源自于宇树对上交所第二轮问询函的书面回复。

简而言之，目前人形机器人的主要买家群体是高校和科研机构，他们购买机器人主要用于算法研究、模型训练和教学实验，而科研教育市场的需求可能很快达到瓶颈。

在9.01%的行业应用中，真正应用于智能制造、智能巡检和物流配送等工业场景的收入仅为1570.20万元，占比29.29%，剩余的约70%则是用于企业导览。所谓企业导览，实际上是人形机器人经过二次开发后，在企业内部执行迎宾接待、路线引导、内容讲解等工作，实质上成为了一种会说话、会走路的展示品。

如果将9.01%的行业应用占比乘以约70%的企业导览占比，那么计入“行业应用”的收入中，其大部分实际上是前台接待和展厅讲解，远离外界对机器人在工厂中拧螺丝和搬运货物的想象。

真正对应于智能制造、智能巡检和物流配送的收入，占公司人形机器人总收入的比例不足3%。

文章还提到，竞争对手优必选虽然获得了多个大订单，但在2020年至2025年上半年累计亏损超过50亿元，至今仍未实现盈利。即使订单表现亮眼，也未必意味着这项业务已然成功。另一篇关于新股分析的文章指出，科研教育是一项不错的生意，但它无法支撑起610亿元市值中关于“通用机器人走进千家万户”的部分溢价，该部分溢价需要工业应用和消费市场的支持，而这两者目前仍处于试点阶段。

今年第一季度，宇树的营收为4.23亿元，同比增长68.49%，看似依旧强劲，但与2025年第一季度332.64%的增速相比，已经大幅回落。第一季度扣除非经常性损益的净利润从去年同期的8483.65万元降至4025.36万元，同比下降52.55%。公司解释称，研发费用同比增加3832.8万元，主要用于具身智能大模型、运动控制算法及本体结构的研发，同时加强品牌推广，推高了销售费用。

与今年3月披露的申报稿及5月的上会稿相比，宇树科技在风险提示中进行了五处修改，其中最关键的一项是新增了“净利润出现同比下降”的提示，同时将原本相对宽泛的“技术突破与产品创新不及预期”风险替换为“增速放缓及经营业绩波动的风险”，并将其置于七条特别风险提示的首位。招股书中首次提到了特斯拉的竞争威胁，承认特斯拉凭借规模化生产和供应链整合能力，其人形机器人Optimus Gen-3已开始小批量试产，计划年产能达到100万台，一旦实现量产，将与宇树形成直接竞争。

瑞银证券的中国工业行业分析师王斐丽表示，即便今年不少厂商冲击万台出货量，人形机器人也未必真正迎来商业化拐点，因为当前的行业订单仍以验证性采购为主，而非基于生产力需求的扩张性采购。

上海一家投资机构的合伙人Zhuo Wang在接受路透社采访时表示，“此次IPO定价偏高，投资风险已相当高”，并指出宇树的销售收入大部分来源于科研和展示场景，真正的大规模商业应用距离尚远。

即便相对看好的申万宏源研究在点评此次定价时也持谨慎态度，认为高估值可能将市场的目光引向整个机器人行业的商业价值，进而推动相关个股重新定价。这一说法反过来说，也意味着宇树当前的商业价值本身尚待验证，估值可能已经超前于实际业务。

研究机构SemiAnalysis在报告中估算，宇树在2025年真正投入产业化场景的机器人大约只有250台，而当年出货量已超过5500台，二者之间存在明显差距。

归根结底，此次定价在很大程度上是全球人形机器人热潮与A股散户情绪共同推动的结果。今年以来，从特斯拉的Optimus到智元、越疆、云深处，几乎所有沾染“具身智能”标签的公司都在资本市场获得了超出现有业绩的想象空间。

要使这场押注成功，需要满足三个假设：人形机器人产业需求在短期内出现爆发式增长，宇树能在智元机器人、特斯拉Optimus等强大竞争对手的压力下保持市场份额，并且不会因价格战而牺牲当前约60%的高毛利率。这三项条件缺一