高盛解析韩国存储行业的八大关键问题：估值、长期协议、库存、长鑫影响、回购等

近期，三星电子与 SK 海力士的股价经历了显著回调，估值已降至极度悲观水平。然而，高盛认为这种低迷的价格并没有得到基本面的支持，因此重申了对这两家公司的买入评级。

在8月4日发布的研究报告中，高盛的Giuni Lee团队对市场目前对韩国存储行业的八大主要担忧进行了系统梳理，包括HBM定价前景、长期协议结构、库存情况、长鑫对市场的冲击、股东回报、以及SK海力士美股ADR的影响等方面。

分析师指出，市场对上述担忧的解读往往过于悲观，实际上供需关系依旧支撑存储价格保持在较高水平。

在这种背景下，三星电子和SK海力士的股价在过去一个月内分别下跌了23%和35%，导致两家公司的2027年预期市盈率下降到约3.5至3.6倍，市净率则为1.4至1.6倍。

高盛指出，这一估值水平显然反映了市场对两家公司盈利能力的极度不信任，而这与其实际的基本面状况存在明显差距。

高盛预计到2027年，三星电子和SK海力士的HBM综合均价将分别同比上涨约87%和100%，接近每Gb 2.9美元。其中，同类产品的价格涨幅约为60%，其余增量则源自产品组合的改善。

报告指出，AI服务器推动的HBM需求持续超出供给，而最新一代HBM由于更先进的制程节点和更高的堆叠层数，良率明显下降。此外，HBM与普通DRAM之间的更高转换比率也使得供给扩张的难度加大。

高盛预计到2027年，HBM的供需缺口将比今年更加紧张。

另一个关键因素是HBM与普通DRAM之间存在显著的价差。

截至2026年第二季度，由于普通DRAM合约以月度或季度为周期进行定价，能更快地反映市场动态，其价格已超越以年度固定合约为主的HBM，形成明显的倒挂现象。

高盛预测，普通DRAM均价将从2025年底的每Gb约0.5至0.6美元升至今年底的约2美元，届时HBM必然会重新建立价格溢价，接近普通DRAM的营业利润率水平。

高盛对SK海力士HBM均价的预测为每Gb 2.9美元，比彭博市场的普遍预期高出约24%。

按此计算，HBM在三星和海力士DRAM总营收中所占的比例，将从今年的约8%和14%分别提升至2027年的16%和22%，并在2028年进一步上升至18%和25%。

随着市场对存储供应长期紧张的预期不断增强，供需双方均在积极推动长期协议（LTA）的签署。

高盛认为，从已披露的信息和渠道调研来看，LTA条款正向供应商倾斜，主要体现在四个方面：更长的合同期限、更广的覆盖范围、更有利的定价结构、以及更强的约束力。

在合同期限方面，大多数供应商表示以5年期为主，部分客户则为3年期。三星在财报电话会上透露，其LTA通常基于5年期，并通过滚动续约机制每年延续一年，理论上合同期限可超过5年。

在覆盖率方面，目标正在从50%提升至60%至70%。具体来说：

定价结构方面，正在向“价格区间”和“底价保护”机制演进。

美光明确表示，其最大合同设有上下限价格，以2026年第二季度市价为基准，即便以底价销售，毛利率仍高于历史峰值水平。

三星则表示将根据客户群体和产品类别采用不同的定价模型，并为通用产品设置底价以应对市价波动风险。

约束力方面，预付款机制是此次长期协议条款与以往周期的最大不同之处：

近期市场对存储模组厂库存偏高的担忧有所增加。

高盛承认模组厂库存确实在上升，尤其是在智能手机、PC等消费端需求疲软的情况下。但关键在于，模组厂市场仅占整体存储市场的个位数百分比，因此对行业基本面的影响有限，更多是情绪层面的反应。

从更重要的供应商和终端客户层面来看，库存状况仍然健康。

截至2026年第二季度末，高盛估计三星和海力士的DRAM及NAND库存均在2至4周以内，低于约4至5周的正常水平，远低于以往下行周期前常见的10周以上的水平。

鉴于未来12至18个月供给增速将持续低于需求增速，这种低库存状态预计将会延续。

在终端客户（尤其是服务器客户）方面，即便过去几个季度采购积极，库存水平也将维持在正常区间，因为采购到手的产品基本上都被直接用于即时生产。

近期市场对NAND出现供过于求的担忧有所加剧，部分空头援引NAND即期价格下跌作为证据。对此，高盛持不同看法。

从供需格局来看，高盛预计到2027年，NAND的供需缺口将比今年进一步扩大。主要原因在于，大型供应商的资本开支重心集中在DRAM，NAND的扩产则主要以制程升级为主，而非晶圆产能扩张，供给增速预计在中期内将持续低于需求。

从需求结构来看，高盛预计2026年至2028年，企业级固态硬盘（SSD）的需求将从474EB增加至755EB，同比增速分别为66%、31%和22%。

来源：Odaily星球日报