微软财报后唯一上涨，股价背后的支撑因素

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在7月29日美股收盘后，微软发布了2026财年第四财季的财报，报告显示营收达900亿美元，同比增长18%。Azure及其他云服务的增长率从上一季度的40%提升至43%。首席执行官萨提亚·纳德拉在电话会议的准备稿中提到，Azure全财年的营收首次突破1000亿美元，达到了41%的增长率。

财报发布后的短时间内，股价在盘后交易中上涨不到3%。但在电话会议结束后，股价涨幅迅速扩大至约8%，一度从收盘时的390.54美元攀升至422美元以上。值得注意的是，这一涨幅并没有伴随新的营收数据，而是源于首席财务官艾米·胡德的一段资本支出指引，她提到2026日历年的资本支出预计为1750亿美元，较三个月前的1900亿美元有所降低。

在过去的三个月中，市场普遍接受了“云厂商减少支出即减少估值”的观点。Bold Wealth Partners的首席投资官Jason Lemire曾明确表示：“以前是支出越多越好，现在则是越少越好。”因此，当微软将资本支出从1900亿美元调整为1750亿美元时，市场自然而然地松了一口气。

胡德在电话会议中补充道，这一调整并不改变投资预期。她解释了差额的来源，自2027财年起，微软将数据中心和办公楼的折旧年限从15年延长至25年。这一变化虽然主要涉及折旧，但也影响了租赁的分类。年限的延长意味着更多新签的数据中心租赁将被归类为经营租赁，而只有融资租赁会计入资本支出。

图中浅色部分则表示被排除在统计之外的部分。尽管资金支出依旧存在，机房建设仍在进行，但这部分支出将会在利润表中以租金的形式体现，而不再出现在现金流量表上的资本支出中。根据微软在2026财年10-K报告中的租赁附注，截至6月底尚未生效的租赁承诺达到3291亿美元，将在2027至2033财年逐步生效，主要涉及数据中心。

关于折旧年限的变更仅在电话会议准备稿中提到，新闻稿及10-K文件中均未提及25年的折旧政策，后者的会计政策仍然是建筑物为5到15年。

按照微软在电话会上提到的口径，即含融资租赁的数字，本季度的资本支出为410亿美元，同比增长70%。与两年前的同季度190亿美元相比，2026财年总资本支出为1453亿美元，是2024财年的2.6倍。公司对下一个财季的指引为“超过500亿美元”。

需要注意的是，财报当天有报道指出“本季度的资本支出为358亿美元，低于市场预期的361亿美元”，这一数据基于现金流量表上的“购置固定资产”一项，不包括融资租赁。两者都正确，但本季度的融资租赁为56亿美元。未来如果要了解微软的资本支出数字，需先确认是否包含融资租赁，这比单纯询问数字本身更为重要。

关于2027财年，公司仅给出了三条信息：资本支出同比增长，第一财季超过500亿美元，自由现金流预计维持正值。市场上流传的2550亿至2600亿美元并非公司指引，而是财报前的卖方一致预期，部分媒体误将其写为指引。

微软报告的商业剩余履约义务余额达到6780亿美元，同比增长84%。这一数据被多个报道引用以支持AI需求的论点，虽然它确实是证据，但其结构相对较为复杂。

该数据的增长并非逐步积累，而是在2026财年第二财季一次性激增2330亿美元，主要源自与OpenAI的合同。胡德在电话会上提供了另一种口径，剔除OpenAI因素后同比增长25%。商业订单的增长趋势也相似，报告口径增长10%，剔除OpenAI影响则增长18%。

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需要关注的是这些订单的期限。根据10-K报告和电话会的口径，这部分未确认订单的加权平均确认期限约为2.3年，未来12个月内将确认的部分仅占30%，其余70%将在一年后确认，而这70%的同比增速达到112%。换言之，6780亿更像是一张分期支付的支票，而机房和显卡的费用则是需要立即支付的。

本季度的经营现金流为554亿美元，同比增长30%，创下历史新高。自由现金流为196亿美元，同比下降23%。在全年来看，2026财年自由现金流为670亿美元，低于上一财年的716亿美元。这是微软在当前AI投入周期中首次出现全年自由现金流同比下滑。

折旧费用开始对利润表产生影响。根据10-K的固定资产附注，2026财年的折旧费用为343亿美元，而两年前为152亿美元。Microsoft Cloud的毛利率从一年前的68%降至本季度的65%，已连续四个季度下滑。该指标比资本支出更值得关注，因为资本支出可通过会计口径调整，而折旧一旦计入则需逐年提取。

本季度微软的非GAAP每股收益为4.74美元，低于GAAP的4.81美元。这与大多数公司的趋势相反，原因在于微软的非GAAP定义剔除了OpenAI权益法的影响，而在2026财年，这一影响的净收益为49.63亿美元。根据10-K的说明，这笔收益主要来源于2025年10月OpenAI重组时由于微软持股被稀释产生的收益，并非经营层面获得的利润。上一财年的同一数据则为净亏损36.2亿美元。

在同一附注中还包含一个不显眼的数据。2026财年，微软来自OpenAI商业协议的营收为241亿美元，期末对OpenAI的应收账款为60亿美元。微软目前持有OpenAI约25%的权益，按可转换后基准计算。

本季度，微软证明了其能够销售算力，而市场在股价上涨8%的那一刻，认可的是其将部分算力支出从资本支出项中剔除的能力。