AI的免费午餐结束了吗？

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在过去的两年中，市场普遍认为，AI基础设施的费用总会有人买单。然而，这一假设如今在信用市场上遭到了否定。

在7月28日，韩国KOSPI指数下跌了10.84%，这是年内第八次熔断。英伟达股价下降了5%，SK海力士下跌了7.47%，日本铠侠的跌幅则达到了18%。

同日，苹果股价上涨了1.2%，重新夺回全球市值第一的宝座。道琼斯指数上涨了0.51%，而欧洲三大股指也全线收涨。

在这同一天，同样的新闻周期中，市场表现截然相反。市场未陷入恐慌，反而在进行投票。被市场抛弃的是那些深度依赖AI基础设施的公司，而受到青睐的则是那些不依赖此类叙事的公司。这场投票的信号并不来自股市，而是源于债市。

在周一，英伟达的五年期CDS（信用违约掉期）单日飙升了14个基点，达到了82个基点，创下了合约最大涨幅。甲骨文的CDS上升至215个基点，Alphabet的CDS上升至67个基点，而博通、亚马逊、Meta的CDS也都刷新了纪录。SpaceX在6月份新发的债券在二级市场出现了破发。

CDS的定价逻辑与股票截然不同。股票的定价关注的是成长空间、叙事及未来潜力，而CDS的买方包括养老金、保险公司和对冲基金，他们关注的是现金流——即当前能否产生足够的现金以覆盖到期的本金和利息。

过去两年，AI资产的定价权完全掌握在股权市场中。股权投资者的假设是：资本支出等于护城河，资本支出越大，胜算就越高，每一块GPU都是未来市值的首付。在这种叙事下，五大科技巨头预计到2026年资本支出总额将达到7370亿美元，而两年前这一数字仅为2610亿美元。

信用市场的买方一直保持沉默，因为他们并不交易”故事”，而是在静待时机。

引发周一交易波动的直接事件是英伟达在7月25日宣布与SK集团达成5000亿美元的AI基础设施合作，以及OpenAI的2500亿美元融资担保与3500亿美元芯片采购融资协议。仅OpenAI一侧的潜在敞口就超过了6000亿美元，这一数字甚至超过了泰国的全年GDP。市场在周末两天内消化了这一数字的含义，周一开盘时CDS便直接跳涨。

在此之前，信号已经积累了三周。7月9日，标普将甲骨文的评级从BBB降至BBB-，仅比垃圾级高一档。Alphabet上周财报显示自由现金流转为负58.55亿美元，这是其上市二十年来的首次。这两件事件在单独发生时，市场选择了消化而非恐慌——甲骨文可以称客户过于集中，而Alphabet可以说仍在投入期，各自有各自的问题。

英伟达的6000亿美元循环融资方案使得这些散点信息连成了一条线。甲骨文的最大客户是OpenAI，而OpenAI正是英伟达循环融资方案的核心受益者，Alphabet、Meta和亚马逊也都在同一”借钱搞基建”的融资模型中。这并非若干独立事件，而是一张资产负债表在不同借款人名下的重复抵押。

信用市场在三周内消化了信号，建立了联系，并做出了判断。周一，这一判断落地。

传统的半导体行业模式是单向的：英伟达将芯片出售给云服务商，云服务商将算力租赁给AI公司，资金从终端用户逐层向上游流动，每一层都承担自身的信用风险。

而现在，英伟达的模式使其变成了一个循环。英伟达为客户提供信用 → 客户用这笔信用采购芯片 → 芯片销售确认英伟达的收入增长 → 收入增长支撑其评级和估值 → 更强的资产负债表支撑更大额度的担保 → 循环继续。

在这个闭环中，英伟达的收入增长一部分并非来自终端需求，而是源于其自身注入的信用。Coherence Credit Strategies的首席投资官Sal Naro将此类安排称为”金融炼金术”。高盛交易部门主管John Flood在客户备忘录中提到，多位交易员对此”感到不适”，并指出信用市场已经成为评判AI叙事的关键窗口。

这并非英伟达特有的问题。整个AI基础设施的融资模型都建立在一个假设之上——资本成本接近于零，市场总是愿意为”未来”买单。当CDS开始定价时，这个假设第一次遭到检验。

信用市场的质疑不需要逐一验证每家公司，它沿着融资链条逐步传导。

甲骨文是第一个触发的公司。标普在7月9日将其评级从BBB降至BBB-，明确给出了三个理由：AI业务的支出超出预期（FY2026资本支出同比增长162%至560亿美元，自由现金流为负237亿美元，预计FY2027将进一步上升至950亿美元）；客户集中度过高（OpenAI占其剩余履约义务的约一半）；自身缺乏足够的内部负载来吸收过剩的算力。甲骨文的CDS从年初的144基点上升至215基点。这样一家年营收674亿美元、云基础设施收入激增77%的公司，债券保险成本却翻了一倍。

这种风险直接指向OpenAI本身。根据《财富》和《金融时报》的报道，预计2025年OpenAI的收入为130.7亿美元，运营亏损为210亿美元，计入一次性费用后净亏损约390亿美元。这家公司年亏近400亿美元，既是甲骨文的最大客户，也是英伟达循环融资方案的核心受益者。

链条继续传递。Alphabet自由现金流转负，Meta在德克萨斯州的数据中心的125.5亿美元债券利率达到了7.534%——这一票面利率通常只有在垃圾债区间才能看到，认购倍数仅为1.6倍，不到今年美国公司债平均认购倍数的一半。整个科技行业AA/A级公司的平均借贷成本从一年前的3.9%上升至5.1%，BBB级从4.7%上升至7.0%，而评级更低的AI相关公司的无担保贷款利率已达10.5%-12%。与此同时，五大科技巨头的资本支出指引仍在上调。

这并非单一公司的问题，而是整个融资模型从”无限廉价”转向”市场定价”的过程。每一级利差扩大的变化都会传导到下一个借款人和下一个市场。

在2000年3月，思科以5550亿美元的市值成为全球最大公司，其增长引擎是”厂商融资”——向尚未盈利的互联网公司提供贷款以购买思科设备。巅峰时期，思科的敞口约为40亿美元，覆盖700多家客户。钱伯斯称之为”百年一遇的革命”。

然而，纳斯达克见顶后，客户纷纷倒闭。2001年5月，思科减记22亿美元库存，计提8亿美元坏账。股价从79美元下跌至9.5美元。直到2025年12月，思科股价才突破2000年高点，经历了25年的时间。然而，由于持续的股份回购导致股本压缩，当前市值仍比2000年峰值低40%以上——股价回升了，但公司体量却未能恢复。

在1996年至2000年间，厂商融资被视为”生态赋能”和”需求催化剂”。但在2000年纳斯达克崩盘后，客户大规模倒

来源：Odaily星球日报