AI牛市面临的最大挑战，或许并非泡沫，而是债市

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债券市场正日益成为AI牛市的主要风险因素。

在7月27日发布的Flow Show报告中，美国银行的首席投资策略师Michael Hartnett发出警示：30年期美国国债收益率已攀升至自2007年6月以来的最高点5.2%，而实际收益率则达到2008年11月以来的峰值3%。与此同时，美国科技债券的价格已经跌至两年来的最低水平——这种金融环境的收紧，正在逐渐超越企业盈利对市场的支撑作用。

Hartnett的主要观点是，债券市场的压力不会自然缓解，反而可能促使美联储加息，而加息恰恰是股市所最不希望看到的情况。他警告称，一旦“债券收益率上升、银行股上涨”的牛市格局转变为“收益率上升、银行股下跌”，这将成为风险资产新一轮去杠杆化的导火索。

与此同时，超大规模云计算公司的信用违约互换（CDS）已达历史高位，债券持有者对AI资本开支的回报逻辑表示质疑。

警告的背景是：尽管谷歌和英特尔发布了稳健的财报，芯片股依然遭到抛售，市场的真正担忧已从“能否盈利”转向“谁来承担成本”——如果债市不再为AI的繁荣提供资金支持，那么那些高价内存芯片和回报为负的前沿模型将从何而来？

Hartnett在报告中提出了“FCI > EPS”这一核心框架，强调金融条件（Financial Conditions Index）的收紧对市场的冲击，已经超过了企业盈利（EPS）的支撑作用。

30年期美国国债名义收益率达到了5.2%，为2007年6月以来的最高水平；实际收益率升至3%，为2008年11月以来的最高；美国科技债券价格跌至两年低点。这三项指标的叠加，表明市场的融资成本正在系统性上升，而这一压力尚未被股市投资者充分考虑。

Hartnett指出，自2026年以来，全球央行已加息23次，美国银行预计到年底前还将进行18次加息。更值得关注的是，美联储7月29日的议息会议上，加息的隐含概率已升至38%，而9月16日的会议则完全计入了加息的可能性。他在报告中提出了一个颇具挑衅性的观点：

Hartnett的逻辑链指出，一个悖论式的结果：债市的压力可能迫使美联储通过加息来稳定长端利率。他认为，解决这一局面的办法只能依赖美联储加息以抑制长端收益率的无序上升。

然而，加息对股市而言并不利好。Hartnett警告，需要密切关注“收益率上升、银行股上涨”这一牛市格局是否会转变为“收益率上升、银行股下跌”——一旦发生转变，将成为风险资产去杠杆的催化剂。在这种情境下，他认为做多美元是应对美联储鹰派立场的最佳对冲策略。

他还指出，当前股票投资者尚未将利率视为“除了债券之外皆涨”（Anything But Bonds）牛市的威胁，但如果亲市场的特朗普政府允许加息以给股市和反亿万富翁情绪“踩刹车”，市场将面临巨大的负面冲击。

债市压力的直接体现是超大规模云计算企业的信用风险指标显著恶化。据报告，超大规模云服务商的信用利差大幅扩大，CDS已升至历史最高水平，债券发行的让步幅度也在持续增加。

这一现象的根源在于市场对AI资本开支回报率（ROI）的疑虑。谷歌和特斯拉被视为“资本开支回报率”的标杆，尽管谷歌和英特尔的财报表现稳健，芯片股仍然遭到抛售。市场的主要问题是：

Hartnett曾与高盛顶级衍生品交易员Brian Garrett达成共识——AI股票的真正风险并不在股市内部，而是在债券市场。Garrett早前已连续两周警告信用市场的痛苦将加剧，并指出标普500指数越来越难以代表普通股票的表现，市场内部的分化（低相关性、高离散度）正在加剧。

此外，Hartnett将“蓝领半导体”——如德州仪器（Texas Instruments）、亚德诺（Analog Devices）、恩智浦（NXP）、微芯科技（Microchip）、安森美（ON）、意法半导体（STMicroelectronics）、英飞凌（Infineon）、芯源系统（Monolithic Power）——视为工业周期的领先指标。该组合自6月高点以来已累计下跌21%。

与此同时，超大规模科技巨头（MAGS）正竭力维护200日移动均线（65美元）支撑位，这对市场普遍持有的“繁荣”共识构成挑战。美国银行7月的基金经理调查显示，投资者对工业股的超配程度已达2021年7月以来的最高水平。

针对上述信号，Hartnett给出的短期交易建议是：看多防御性股票、高股息股票和长期债券，做空银行股（近期资金大量流入）、券商股、科技股及工业股，以应对“繁荣”预期的逆转。

从更宏观的角度，Hartnett将2020年代定性为：政治民粹主义崛起、全球化让位于国家安全、财政盈余转向AI资本开支过剩、美联储独立性向政治妥协、美国例外主义向全球再平衡演变的时代。

在这种背景下，“供给”而非“需求”成为宏观与市场的主要驱动力。具体体现在三个层面：

相较之下，债券供给和股票供给的约束却在放松。美国政府仍然维持每年2万亿美元的财政赤字，年利息支出已达1万亿美元，即使过去12个月关税收入达到2500亿美元也难以弥补缺口。自由现金流为负的企业减少股票回购，进一步压缩股票供给的支撑。

在此背景下，Hartnett认为黄金和比特币在2026年正悄然筑底，而代表“主街”的银行股指数将在2020年代下半段超越代表“华尔街”的券商和私募股权指数。

此外，他还将香港地产股视为最具吸引力的长期买入机会之一——这些股票目前的价格与30年前持平，他表示将在美联储收紧或日本央行汇率危机引发的任何回调中逢低买入。